ность. Доходность акций, попавших в группы роста, варьировалась в очень широком диапазоне. Там встречались акции как с очень высокими, так и с очень низкими показателями доходности.

Эти данные утверждают лишь то, что в среднем акции роста приносят своему владельцу доходность значительно меньшую, чем акции стоимости. Усредненность этого наблюдения гарантируется тем, что среднее количество компаний, попавших в одну группу, приближалось к 200. Репрезентативность этого наблюдения гарантируется тем, что каждая акция, попавшая в выборку, успела за период с 1963 по 1990 г. несколько раз побывать как акцией роста, так и акцией стоимости.

Чем же можно объяснить подобное различие в доходностях акций роста и акций стоимости? Может быть, риском? Если акции роста обладают меньшим риском по сравнению с акциями стоимости, то тогда понятно, почему у них меньшая доходность. Но так ли это? Обладают акции роста меньшими рисками или нет?

Чтобы выяснить это, вернемся к исследованию Фамы и Френча. В качестве меры риска ценной бумаги Фама и Френч использовали коэффициент бета. Напомним, что показатель бета демонстрирует чувствительность доходности актива по доходности какого-то фондового индекса.

Если коэффициент бета актива равен 1, то это означает, что доходность рыночного индекса и этого актива движутся одинаково, т. е. при изменении индекса на 1% доходность актива также изменяется на 1%.

При коэффициенте бета актива, равном 0,5, это можно интерпретировать следующим образом. Если доходность индекса возрастет на 1%, то доходность актива возрастет на 0,5%, и, наоборот, если доходность индекса упадет на 1%, то доходность актива упадет на 0,5%.

При коэффициенте бета, равном 3, это можно интерпретировать так. Если доходность индекса возрастет на 1%, то доходность актива возрастет на 3%, и наоборот, если доходность индекса упадет на 1%, то доходность актива упадет на 3%.

Активы, имеющие коэффициент бета больше единицы, называют наступательными активами. Эти активы обладают рисками значительно выше среднерыночных.

Активы, имеющие коэффициент бета меньше единицы, называют оборонительными активами. Эти активы обладают рисками значительно ниже среднерыночных.

S i о

§

К 0,6

* 16

5 6

0,4 0,5 0,6 0,8 1,0

Коэффициент бета -фуппа

1,4 1,5 1,6

Рис. 14. Взаимосвязь между коэффициентом балансовая/рыночная стоимость и коэффициентом бета портфелей

Источник: Fama, В., French, К. (1992) The Cross-Section of Expected Stock Returns. Journal of Finance, Vol. 47, pp. 427-465.

Как видно на графике, акции групп 1 и 10 были разбиты на две подгруппы (а и б), каждая из которых содержала одинаковое количество акций (поэтому и точек на графике 12, а не 10). Группа 1а имела средний коэффициент бета 0,5 (минимальный

Фама и Френч повторили процесс классификации акции, описанный нами выше, за одним исключением: теперь в качестве признака классификации выступал не коэффициент балансовая/рыночная стоимость, а коэффициент бета. Как и раньше в процессе классификации все акции были разбиты на 10 равных фупп. Группировка была проведена таким образом, что акции, обладавшие наименьшими коэффициентами бета, попали в группу 1, а акции, обладавшие наибольшими коэффициентами бета, попали в группу 10. Что делать дальше - очевидно. Надо посмотреть на взаимосвязь между средним коэффициентом балансовая/рыночная стоимость группы акций и средним коэффициентом бета.

Результаты анализа приведены на следующем графике (рис. 14).

коэффициент по всей выборке), а группа 106 имела средний коэффициент бета 1,5 (максимальный коэффициент по всей выборке). Не нужны никакие статистические тесты, чтобы увидеть взаимосвязь. Достаточно беглого взгляда - и все сомнения пропадают. Да! Именно так! Дешевые акции стоимости не только приносят намного более высокую доходность по сравнению с дорогими акциями роста, но и обладают намного меньшим уровнем риска. Фантастика!

Чем же все-таки можно объяснить это? Оверреакцией! Рынок верит в то, что акции роста будут еше долго продолжать расти в цене, а акции стоимости будут столь же долго продолжать падать в цене. Поэтому покупаются акции роста и скидываются акции стоимости. Это вскоре приводит к тому, что акции роста оказываются чрезмерно переоцененными, а акции стоимости - чрезмерно недооцененными. Инвесторы покупают акции роста по огромной завышенной цене, а в результате... получают нормальную прибьшь. Те же, кто хочет быть более прозорливым (читай - не подверженным оверреакции), закупают проигравшие акции по дешевке. Эта дешевизна и есть источник столь высоких прибьшей, которые генерируют своим владельцам акции стоимости.

Чем некоторые очаровываются

Еще одно любопытное исследование аномалии акции стоимости/акции роста было предпринято в 1994 г. Используя данные по всем акциям, обращающимся на Нью-Йоркской бирже с 1963 по 1990 г., Лаконишок, Шляйфер и Вишни обнаружили достаточно любопытные вещи. Для начала эти исследователи классифицировали все акции на акции стоимости и акции роста. Только акции роста они решили называть очаровательными акциями [glamour stocks]. Это название подчеркивает тот факт, что акции роста «очаровывают» инвесторов своей схожестью со стереотипом хорошей инвестиции. Сама же классификация была проведена следующим образом.

Были рассчитаны средние темпы роста объемов продаж за последние пять лет для всех компаний, попавших в выборку, компаний, имевших наибольшие темпы роста, бьши от-

1 См.: Lakonishok, J., Shieifer, А., Vishny, R. (1994) Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk. Journal of Finance, Vol. 48, pp. 1541-1578.