См.: Fama, Е., French, К. (1992) The Cross-Section of Expected Stock Returns. Journal of Finance, Vol. 47, pp. 246-273.
Чтобы ПОНЯТЬ, о чем пойдет речь, придется перенестись в 1992 г., когда в «Journal of Finances публикуется статья Юджина Фамы и Кеннета Френча. Целью исследования было выяснение взаимосвязи между балансовой стоимостью акций компании, их текущей рыночной ценой и будущими прибылями, которые генерирует эта компания. Результаты исследования оказались более чем удивительными. Но прежде чем перейти к обсуждению этих результатов, необходимо пояснить, что такое акции стоимости и акции роста.
Балансовая стоимость - это бухгалтерская оценка стоимости бизнеса. По большей части балансовая стоимость основывается на прошлых и текущих показателях деятельности компании. Расчет начинается с определения балансовой стоимости всех активов компании, а затем из них вычитаются все обязательства компании. Результат вычитания и есть балансовая стоимость компании.
С балансовой стоимостью существует только одна проблема- она не учитывает перспективы получения прибылей в будущем. Отражает же эти будущие прибыли только один показатель - текущая рыночная цена бизнеса. Очевидно, что если перспективы получения хорошей прибыли в будущем радужны, то балансовая стоимость будет относительно небольшой по отношению к текущей рыночной цене, и наоборот.
Представьте себе компанию, недавно предложившую рынку новый товар, который пользуется устойчивым спросом. Балансовая стоимость активов такой компании может быть совсем небольшой, но продажи и прибыли идут вверх и компания имеет отличные перспективы по получению в будущем еще большего потока прибыли. Рынок, отражая эти перспективы получения прибыли в будущем, поднимает рыночную стоимость акций компании.
Теперь балансовая стоимость компании, скорее всего, оказалась значительно меньше ее рыночной цены. Такие акции называют акциями роста [growth stock]. Иногда о таких акциях еще говорят дорогие акции роста [expensive growth stock], подчеркивая тот факт, что цена этих акций очень высока и, возможно, подрастет и еще.
А теперь представьте себе прямую противоположность только что рассмотренной компании - компанию с неэффектив-
ным менеджментом, плохими новостями относительно текущих прибылей и еще худшими перспективами получения прибылей в будущем. Акции такой компании стоят немного, даже несмотря на то, что у нее могут быть значительные активы на балансе. Да и кого интересуют эти активы! Главное - это будущие прибыли, а они, судя по всему, не предвидятся. Поэтому рынок и снижает цену акций этой компании. Теперь балансовая стоимость компании, скорее всего, оказалась значительно больше ее рыночной цены. Такие акции называют акциями стоимости [value stock]. Иногда о таких акциях еще говорят дешевые акции стоимости [cheap value stock], подчеркивая тот факт, что цена этих акций невелика.
Итак, дорогие акции роста - это акции, которые имеют низкий коэффициент отношения балансовой стоимости к рыночной [book-to-market ratio]. Дешевые акции стоимости - это акции, которые имеют высокий коэффициент отношения балансовой стоимости к рыночной.
Фама и Френч заинтересовались относительной величиной прибьшей, которые генерируют своему владельцу в будущем сегодняшние акции стоимости и роста. Для выяснения этого они привлекают базу данных, содержащую цены и доходности практически всех акций, обращавшихся на американском фондовом рынке с начала 1960-х годов до начала 1990-х. Собрав эти данные, Фама и Френч начинают классифицировать акции на акции стоимости и акции роста. Для этого они используют значение коэффициента балансовая/рыночная стоимость, который рассчитывается для всех акций, попавших в выборку в середине каждого года.
Середина года была выбрана для расчета из-за того, что исследователи хотели быть уверенными в том, что любой инвестор на рынке имел необходимую информацию для расчета коэффициента балансовая/рыночная стоимость. Ведь если текущая рыночная цена компании известна всегда, то балансовая стоимость становится известной рынку только лишь к концу фискального года. Конец же фискального года приходится на лето. Примерно к 1 июля практически все компании раскрывают информацию о своей балансовой стоимости.
После того как бьша завершена классификация акций на акции стоимости и акции роста, Фама и Френч разбили все акции на 10 групп таким образом, чтобы все группы содержали одинаковое количество акций. Самые дешевые акции - с наибольшими коэффициентами балансовая/рыночная сто-
-1374
25 1 20
15 10
illlHliii
I о
1 23456789 10 Группы, сформированные по коэффициенту балансовая/рыночная стоимость
Рис. 13. Взаимосвязь между коэффициентом балансовая/рыночная стоимость и доходностью акций
Источник: Fama, Е., French, К. (1992) The Cross-Section of Expected Stock Returns. Journal of Finance, Vol. 47, pp. 427-465.
Сравните приведенные данные: 21,4% - для дешевых акций стоимости и всего лишь 8% - для дорогих акций роста! Чем дальше от группы 1 самых дешевых акций и ближе к группе 10 самых дорогих акций, тем значительнее падает ставка ожидаемой доходности. Дешевые акции стоимости приносят более чем в 2,5 раза большую доходность по сравнению с доходностью дорогих акций роста. Конечно же, этот результат не означает, что абсолютно все акции роста имеют низкую доход-
имость - попали в фуппу 1, а самые дорогие - с наименьшими коэффициентами балансовая/рыночная стоимость - в группу 10. После этого были сформированы 10 портфелей и оценена доходность, которую они дали в течение следующего года. Затем портфели расформировывают и процедура классификации и группировки проводится заново. И так для всех лет начиная с середины 1963 г. То есть формируем 10 портфелей в середине 1963 г., смотрим на ставку доходности, которую они приносят к середине 1964 г., расформировываем их, заново классифицируем, группируем, смотрим на ставку доходности, которую они приносят к середине 1965 г., и т. д.
Средняя ставка годовой доходности, которую приносили 10 портфелей за промежуток времени с 1963 по 1990 г., отражена на графике (рис. 13).