назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [ 29 ] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89]


29

См.: Jegadeesh, N., Titman, S. (1993) Returns to Buying Winners and Selling Losers; Implications for Stock Market Efficiency. Journal of Finance, Vol. 48, pp. 65- 91. Также см.: Jegadeesh, N.. Titman, S. (1995) Overreaction, Delayed Reaction and Contrarian Profits. iJev/ew of Financial Studies, Vol. 8, pp. 973-993.

цена ее продукта. Следовательно, упадут до нормального уровня и прибыли.

Интересно узнать: насколько краткосрочен промежуток времени, в течение которого компания может получать сверхприбыли? Очевидно, что ответ на этот вопрос зависит прежде всего от типа бизнеса, которым занимается компания. У одних компаний этот промежуток может составлять несколько дней, а у других - несколько лет. Но должен существовать и какой-то средний период времени. Так каков он?

На практике этот промежуток времени занимает в лучщем случае несколько лет. Проблема же заключается в том, что подавляющее больщинство инвесторов осознанно или неосознанно ожидает, что сегоднящняя успешная компания будет генерировать сверхприбыли еше много лет. Из-за этого успешные компании оказываются переоцененными, а неуспешные - недооцененными. Но конкуренцию никто не отменял. Поэтому через некоторое время прибыли как успешных, так и неуспешных компаний приближаются к средним, нормальным значениям. Инвесторы полностью разочарованы в бывших победителях и приятно удивлены бывшими проигравшими. И что они делают? Значительно переоценивают бывших проигравших и недооценивают бывших победителей. Как на качелях! Эти качели мы уже наблюдали в работе ДеБондта и Талера, а вот еще одно исследование, которое прольет дополнительный свет на интересующие нас проблемы.

Авторами исследования стали Джагадиш и ТитманЧ Они пошли уже проторенным путем. Сначала попавшие в их выборку акции классифицировали на победителей и проигравших. Победителями стали 10% акций, которые за последние шесть месяцев получили наибольшую доходность; проигравшими - 10% акций, которые за последние шесть месяцев получили наихудшую доходность. После этого Джагадиш и Титман посмотрели на трехдневную доходность, которую приносили акции-победители и акции-проигравшие каждый месяц в течение следующих трех лет. Для каждого из 36 месяцев Джагадиш и Титман оценивали доходность компании на основе новостей о прибылях, которые эта компания сгенерировала в данном



месяце. Доходность оценивалась за период в три дня: за два дня до объявления о прибылях и в день объявления ежеквартальных прибылей.

Например, для первого месяца, следующего за классификацией акций на победителей и проигравших, внимание исследователей было сосредоточено только на тех акциях, о прибьшях которых бьши новости. Для этих компаний была рассчитана разница в доходностях акций-победителей и акций-проигравших - за трехдневный период.

Хотите узнать, что получилось? Посмотрите на график (рис. 11).

1,00

-1,50-L

13 5 7

17 19

2123 я г?

а 31 33

Месяцы, прошедшие после формирования портфелей

Рис. 11. Разница в доходностях портфелей победителей и проигравших

Источник: Jegadeesh, N., Titman, S. (1993) Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency. Journal of Finance, Vol. 48, pp. 65-91.

Как видно из графика, прошлые победители чувствуют себя хорошо в первый месяц после классификации и продолжают заниматься тем же еще семь месяцев подряд. Похоже, рынок был приятно удивлен хорошими новостями, исходящими от победителей, и разочарован новостями, принесенными проигравшими. Все просто. В течение следующих шести месяцев победители генерировали хорошие новости, а проигравшие -



По крайней мере, еще некоторое время.

плохие. «Хорошие» и «плохие» по отношению к ожиданиям рынка. Именно поэтому рынок был «удивлен». Восемь месяцев удачи!

Разумный инвестор должен ожидать, что компания, объявлявшая хорошие квартальные показатели прибыли последние шесть месяцев, может с большой степенью вероятности обрадовать его и в следующем квартале. А что наблюдается? Хорошие новости о победителях застают разумного инвестора врасплох. Причем не раз и не два, что странно. Потому что нормальный, рациональный инвестор должен ожидать продолжения серии хороших новостей от победителя и плохих - от проигравшего.

Что происходит после восьмого месяца? Это похоже на разворот цен: проигравшие становятся победителями. И это не странно. Это нормально. Ни одна компания не может до бесконечности генерировать только одни хорошие новости. И с нашими инвесторами произошло вот что. Сначала, после серии хороших новостей в течение шести месяцев, они не поняли, что возможны еще несколько месяцев удачи. Потом, когда прошли еще восемь месяцев с хорошими новостями, им показалось, что это знак того, что компания будет в лидерах еще долго. Они умеют считать: 8 -ь 6 = 14 месяцев доминировали в отчетности компании хорошие новости. И вдруг неожиданно проигравшие выдают хорошие новости, а победители - плохие.

Инвесторы снова удивлены. Они не хотят помнить того, чему их учили на курсе макроэкономики. Они игнорируют простой факт этой жизни: хорошие компании, как и плохие, скоро становятся средними. У нас это означает, что компании стремятся к средним темпам роста прибыли на акцию. Это особенно хорошо видно на графике (рис. 12), где отражена кумулятивная разница в доходностях победителей и проигравших.

Как видим, к тому моменту, когда мы добираемся до 36-го месяца, проигравшие становятся победителями, а победители - проигравшими. Это означает, что доходности шести месяцев, предшествовавших классификации, и восьми месяцев после классификации были следствием оверреакции инвесторов, которая была полностью исправлена через 36 месяцев.

Итак, подведем некоторые итоги. В течение шести месяцев классификации победители значительно превосходят проигравших по доходности. И это продолжается в течение следующих

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [ 29 ] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89]