0,20 ГГ"

-0.10 Р I i i I i I I I I I I I I I I i i i I i i I i I i i i I I I i i I I I i i i

Месяцы, прошедшие после формирования портфелей

Рис. 9. Динамика доходности портфелей победителей и проигравших за 36 месяцев

Источник: DeBondt, W., Thaler, R. (1985) Does the Stock Market Overreact?/оигла/ of Finance, Vol. 40, pp. 793-808.

Оказалось, что портфель проигравших генерировал в течение следующих 36 месяцев среднюю кумулятивную доходность, на 19,6% большую по сравнению со среднерыночной доходностью. Портфель выигравших, напротив, за тот же промежуток времени генерировал среднюю кумулятивную доходность, на 5% меньшую по сравнению со среднерыночной. Это и было названо эффектом оверреакции.

ДеБондт и Талер вьщелили следующие любопытные свойства этого эффекта. Во-первых, эффект оверреакции асимметричен: он значительнее для проигравших, нежели для победителей (это особенно хорошо видно на нижеприведенном рис. 10). Во-вторых, эффект оверреакции особенно значим в январе. В первый, 13-й и 25-й месяцы портфель проигравших имел сверхдоходность, равную 8,1; 5,6 и 4% соответственно. В третьих, чем значительнее падение цены актива в период формирования портфеля, тем большим победителем окажется этот портфель в течение следующих 36 месяцев.

ДеБондта и Талера особенно заинтересовала асимметричность доходности портфелей победителей и проигравших, наблюдавшаяся в январе. Увидеть это будет особенно легко, если

£ 0,3

Э 0,2

I 0,0 ш

I -0,1

-0,2

Портфель победителей I I I I I I I I I I I I I I

I I I I

О 3 6 9 12 15 18 21 24 27 30 33 36 39 42 45 48 51 54 57 60 Месяцы, прошедшие после формирования портфелей

Рис. 10. Динамика доходности портфелей победителей и проигравших за 60 месяцев

Источник: DeBondt, W., Thaler, R. (1985) Does the Stock Market Overreact? Journal of Finance, Vol. 40, pp. 793-808.

Как видно из рис. 10, эффект оверреакции не исчезает и на пятилетнем промежутке. Более того, теперь особенно хорошо видна асимметричность доходности.

Основная часть доходности портфеля проигравших приходится на январь, а за период с октября по декабрь его доходность немного снижается (по отношению к среднерыночной доходности).

В случае с портфелем проигравших все наоборот. К концу года (с октября по декабрь) портфель проигравших растет, а в январе теряет в доходности.

увеличить промежуток наблюдения за портфелями с трех до пяти лет. Что и сделали ДеБондт и Талер. Для каждого декабря, попавшего в промежуток между 1972 и 1977 гг., были сформированы портфели победителей и проигравших на основе доходности, которую они генерировали на протяжении пяти (а не трех) лет, предшествовавших формированию.

И вот какой график (рис. 10) получается, если посмотреть на доходности этих портфелей в течение следуюших пяти лет после формирования.

Все это предоставляет нам своеобразную торговую стратегию. Разумный инвестор коротко продает победителей и покупает проигравших. Эта стратегия стала известна как стратегия противоположностей [contrarian strategy].

Но знаете, что самое удивительное? Несмотря на то что многие инвесторы знают об этой стратегии, эффект оверреакции на фондовом рынке не пропадает. По-видимому, что-то оказывается сильнее этого знания и заставляет инвесторов делать все наоборот. И это приводит к тому, что в течение следу-юших 36 месяцев проигравшие акции (которые не покупают наши инвесторы) приносят в среднем доходность, на 25% большую по сравнению с акциями-победителями (которые так любит покупать большинство инвесторов).

Странность на странности и странностью погоняет

в учебниках по макроэкономике есть такая вещь, которую называют нормальной прибылью. Нормальная прибыль - это честная прибыль. Честная в том смысле, что является разумной с учетом объема проведенных капиталовложений в данный бизнес, существующих ставок процента и риска, с которым связано производство данного вида товаров или услуг.

Естественно, раз существует нормальная прибыль, значит, есть и ненормальная прибьшь. Ненормальная прибыль - это прибьшь, которая больше или меньше нормальной прибыли.

Удивительные определения. Идем дальше.

Когда компания может получать ненормальную прибыль? Классический ответ на этот вопрос выглядит так. Компания может некоторое время получать сверхприбыли, но это время будет крайне ограниченньпл. Ненормальная прибыль может жить только на краткосрочном промежутке времени - говорит классическая теория. В долгосрочном периоде времени давление конкуренции неминуемо приведет к тому, что прибыль сократится до нормального уровня.

Приведем простейший пример. Компания является производителем абсолютно нового вида товаров или услуг. Некоторое время она может получать прибыль, отличную от нормальной, пользуясь тем, что конкуренты отстали от времени. Но в самом скором времени конкуренты подтянутся. Мгновенно сократится доля рынка, контролируемая компанией, и упадет