Напомним, что рыночная стоимость корпорации определяется рыночной стоимостью всех ее долевых и долговых обязательств.
целью оценки является выявление скрытого дисконта в рыночной стоимости корпорации-цели, т. е. определение того, насколько данная корпорация недооценена рынком.
3. Определенная на предьщущем этапе стоимость корпорации-цели сравнивается с ее рыночной ценой. Если оценочная стоимость корпорации-цели ниже рыночной, то корпорация-покупатель не проводит слияния, если же выше, то корпорация-покупатель делает тендерное предложение и проводит слияние.
Как правило, оценочную стоимость корпорации-цели приходится корректировать на издержки по «удалению» конкурирующих корпораций-покупателей, по согласованию цены слияния с менеджментом корпорации-цели и на возможные ошибки, произошедшие в процессе оценки стоимости корпорации-цели.
Ключевым этапом, конечно же, является оценка активов (акций) корпорации-цели, которые уже имеют четко определенную рыночную стоимость (если акции свободно обращаются на фондовом рынке). Очевидно, что как для покупателя, так и для продавца стоимость, в которую рынок оценил корпорацию-цель, не является секретом. Именно эта рыночная стоимость и будет минимальной величиной тендера на покупку корпорации-цели, так как акционеры корпорации-цели, зная рыночную стоимость своей корпорации, никогда не согласятся на ее продажу по более низкой цене, какие бы расчеты и соображения ни приводила корпорация-покупатель. Именно поэтому, как только стоимость корпорации-цели, определенная аналитиками корпорации-покупателя, становится ниже ее рыночной стоимости, делать тендерное предложение на покупку нерационально.
Теперь рассмотрим, что произойдет, если во всех слияниях не существует потенциальных синергии или других источников увеличения стоимости для корпораций-покупателей, но, несмотря на это, некоторые из этих корпораций-покупателей считают, что они существуют. Тогда результат оценки стоимости корпорации-цели может быть представлен в виде случайной величины с математическим ожиданием (средним значением), равным текущей рыночной стоимости корпорации-цели. В момент, когда значение случайной величины превышает ее математическое ожидание, корпорации-покупатели делают тендерные предложения на покупку.
Другим объяснением кажущейся «рациональности» рынка может быть исчезновение независимости в поведении инвесторов при агрегированном взгляде на рынок.
Таким образом, тендеры на покупку будут наблюдаться только тогда, когда величина оценки корпорации-цели превышает математическое ожидание ее стоимости. В противном случае никакое тендерное предложение не делается. В этом случае, считает Ролл, премия слияния представляет собой случайную ошибку, сделанную корпорацией-покупателем.
Почему же, если все слияния не создают стоимость, менеджеры корпораций-покупателей все же инициируют тендерные предложения на покупку? Ведь из предьщуших рассуждений вытекает, что любой тендер, величина которого превышает рыночную стоимость корпорации-цели, является экономически не обоснованным, т. е. ошибкой. Но это верно только в предположении, что рыночные цены являются отражением рационального поведения инвесторов. А действительно ли это так?
Вспомним, что рыночные цены - это всегда средние цены, которые могут не отражать поведение отдельных участников рынка. До настоящего времени не получено каких-либо фактов, опираясь на которые можно было бы утверждать, что поведение каждого инвестора соответствует модели рациональности.
Более того, можно с большой долей вероятности утверждать, что поведение рынка в целом кажется нам рациональным только потому, что доминирующая часть инвесторов ведет себя рационально, а вовсе не потому, что абсолютно все инвесторы рациональны. А рынок, на котором доминируют рациональные инвесторы, эквивалентен рынку, характеризуемому многими иррациональными инвесторами, чья иррациональность пропадает в агрегированном рынке, в котором находят отражение только систематические компоненты рационального поведения, в той или иной мере присущие как рациональным, так и иррациональным инвесторам.
Социологи и психологи каждый день забрасывают экономистов эмпирическими исследованиями, подтверждающими тот факт, что в условиях неопределенности, инвесторы достаточно часто принимают иррациональные решения. Ролл считает, что именно к ним можно отнести решения о слияниях и поглощениях.
Таким образом, в соответствии с теорией гордыни слияние - это результат индивидуального решения менеджмента
корпорации-покупателя. Даже в том случае, если слияние и не несет в себе никакого синергетического эффекта, это решение все равно принимается, так как менеджмент считает, что именно его оценка стоимости верна, а рыночная оценка стоимости корпорации-цели не полностью отражает ее потенциал развития.
На первый взгляд идея Ролла носит уж слишком категоричный характер. Но когда знакомишься с историями, подобными той, что читатель найдет ниже, поневоле начинаешь задумываться.
Как Роберт Ален «проклял» корпорацию AT&T
на 3,85 миллиарда долларов
Начнем с небольшого экскурса в историю. Однажды корпорация j4 Геб Г решила, что должна стать лидером в компьютерной индустрии. Причиной такого решения стали исследования, проведенные научной лабораторией Bell Laboratories (подразделение AT&T) и завершившиеся появлением новых, революционных технологических разработок - транзисторов и операционной системы UNIX. Основу хорошей телефонной сети составляет операционная система переключения номеров, а последняя является не чем иным, как хорошим компьютером. Поэтому претензии у4 Геб Г на лидерство в компьютерной индустрии были более чем объяснимы.
К несчастью, большую часть 1950-х гг. AT&T пришлось отбиваться от антимонопольного комитета министерства юстиции США, обвинившего ее в попытке монополизации отрасли. Для прекрашения бесконечно затянувшегося судебного разбирательства в 1956 г. у4 Геб Г подписывает соглашение, в котором обязуется производить компьютеры только для собственных нужд и не продавать их на внешнем рынке. Соглашение оставалось в силе до 1984 г., когда по решению того же антимонопольного комитета корпорация AT&T была разбита на семь независимых региональных телефонных компаний.
Как только .4 Г перестала представлять угрозу, так сразу же соглашение 1956 г., которое ограничивало компанию в выходе на рынок компьютеров, было с нее снято. .4 7<fe Г немедленно воспользовалась этим и вышла на рынок с серией средних компьютеров, в которых использовалась ее операционная система UNIX Вскоре после этого начались проблемы. AT&T