Таблица I

Пример возникновения проклятия победителя

* N - количество участников эксперимента.

Источник: Samuelson, W., Bazerman, М. (1985) The Winners Curse in Bilateral Negotiations. Research in Experimental Economics, Vol. 3, pp. 105-137.

Главная проблема - людей можно одурачить один или два раза, но рано или поздно они сообразят, где сделали ошибку, и сумеют в дальнейшем избежать проклятия победителя.

К настоящему моменту подобная точка зрения уже не выдерживает критики, так как существующие эмпирические исследования утверждают, что люди отказываются учиться на своих ошибках.

Одним из таких исследований является работа Вайнера, Базермэна и Кэрролла, опубликованная в 1987 г. В качестве субъектов исследования были привлечены 69 слушателей программы МВА, которым было предложено задачу «купить компанию» решить на персональных компьютерах. Эксперимент был повторен 20 раз на каждом из субъектов, причем после каждого раунда субъект знакомился со своими достижениями. «Достижения» включали в себя информацию об истинной стоимости компании, о том, было принято их предложение на покупку или нет и как много денег они приобрели или потеряли в результате своего предложения. И что же? Из 69 слушателей только 5 научились платить 1 долл. или меньше за акции компании-цели, и то только с восьмой попытки. У оставшихся слушателей никаких следов обучения не было замечено. Напротив, у некоторых наблюдался рост заявок на покупку в последних раунцах. Похоже, научиться избегать проклятия победителя не так уж просто.

См.: Weiner, S., Bazerman, М., Carroll, J. (1987) An Evaluation of Learning in the Bilateral Winners Cvase. Unpublished тсликф/. Northwestern University.

О неприятных последствиях гордыни

с решениями типа «купи компанию», связано самое известное финансовое приложение проклятия победителя - теория гордыни, предложенная в 1986 г. Ричардом Роллом. Теория гордыни является попыткой объяснить, почему, несмотря на существование множества качественных исследований корпоративных слияний и поглощений, никто до сих пор полностью не понимает мотивов, стоящих за ними, и условий, при которых эти слияния и поглощения увеличивают агрегированную рыночную стоимость корпорации.

Напомним, что классическое объяснение рациональности проведения слияний и поглощений известно под именем си-нергетической теории. В словаре дано следующее определение: «Синергия - вариант реакции организма на комбинированное воздействие двух или нескольких лекарственных веществ, характеризующейся тем, что это действие превышает действие, оказываемое каждым компонентом в отдельности». Когда термин синергмя употребляется по отношению к слиянию, то «организм» - это корпорация-покупатель, а «лекарственное вещество» - это корпорация-цель, «реакция организма» - это получение корпорацией-покупателем добавленной экономической стоимости, созданной в результате покупки корпорации-цели. Достаточно часто синергетический эффект еще называют правшам «2+2 = 5».

Суть синергетического мотива заключается в том, что возникающая при слиянии новая корпорация может использовать широкий спектр преимуществ (синергии), возниюиих в результате объединения ресурсов этих корпораций.

Например, если корпорация А принимает решение о приобретении корпорации Бив результате слияния (или враждебного поглощения) появляется новая корпорация С (которая

1 См.: Roll л. (1986) Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers. Journal of Business, Vol. 59, pp. 197-216.

«Новая корпорация» здесь можно понимать как в буквальном, так и в Переносном смысле. Многие корпорации после проведения поглощения меняют свое название, торговую марку, менеджеров и т. д. Кроме того, приобретение корпорации значительным образом изменяет показатели корпорации-покупателя. Слияние изменяет структуру ее капитала, состав акционеров, работников, размер компании, рынок спроса на ее продукцию и многое Другое. Поэтому оправданно говорить о возникновении в результате проведения слияния абсолютно новой по своим качественным и количественным характеристикам корпорации.

объемом своих активов превосходит каждую из сливающихся корпораций в отдельности и активы которой являются комбинацией активов корпораций А и Б), то при прочих равных условиях можно говорить о синергетическом эффекте, который может получить корпорация С. Прекрасно!

Но есть одна проблема. Если синергетическая теория слияний и поглощений права и движущим мотивом слияний является синергия, то в этом случае при объявлении о проведении слияния должен наблюдаться рост стоимости акций как корпорации-покупателя, так и корпорации-цели. Однако все существующие на сегодняшний день эмпирические исследования обнаружили значительный рост котировок акций корпораций-целей при объявлении об их поглощении (примерно на 30-40%). И те же эмпирические исследования не находят каких-либо следов положительной реакции акций корпораций-покупателей. Чаще всего акции этих компаний остаются на уровне, предшествующем проведению поглощения, а иногда и падают в цене. Что это означает? Об этом нам расскажет Ричард Ролл.

Основываясь на данных и выводах, содержащихся более чем в 40 различных работах, Ролл приходит к выводу, что на самом деле слияния и поглощения вообще не несут в себе синергии, а если и несут, то эти синергии практически всегда оказываются переоцененными, и тогда становится ясно, почему источники этих синергии странным образом «ускользают» от нас. Почему?

Ролл считает, что, по крайней мере частично, увеличение стоимости акций корпорации-цели в течение проведения слияния объясняется вовсе не ожидаемыми синергиями от этого слияния, а простым переходом денежных средств от корпорации-покупателя к корпорации-цели - премией слияния.

Для доказательства Ролл предлагает рассмотреть механизм, при помощи которого инициируется и осуществляется большинство слияний. Этот механизм состоит из трех этапов.

1. Корпорация-покупатель определяет потенциальную корпорацию-цель.

2. Корпорация-покупатель проводит оценку акций (активов) корпорации-цели. В большинстве случаев эта оценка сопровождается использованием инсайдеровской информации о положении корпорации-цели. В ходе оценки корпорация-покупатель выявляет потенциальные синергии, уровень эффективности менеджмента корпорации-цели и т. п. Фактически основной