Мы допускаем, что ожидаемая премия за риск от фактора 1 равна 4% и от фактора 2 - 8%. Казначейские векселя, очевидно, дают нулевую премию за риск.

а) Какова премия за риск по каждой из этих акций согласно теории арбитражного ценообразования?

б) Предположим, вы купили на 200 дол. акций X, на 50 дол. акций Y и продали на 150 дол. акций Z. Какова чувствительность вашего портфеля к каждому из двух факторов? Какова ожидаемая премия за риск?

в) Допустим, что вы купили на 80 дол. акций X, на 60 дол. акций Y и продали на 40 дол. акций Z. Какова чувствительность вашего портфеля к каждому из двух факторов? Какова ожидаемая премия за риск?

г) И наконец, предположим, что вы купили на 160 дол. акций X, на 20 дол. акций У и продали на 80 дол. акций Z. Какова теперь чувствительность вашего портфеля к каждому из факторов? И какова ожидаемая премия за риск?

д) Предложите два возможных способа скомбинировать вложения так, чтобы обеспечить чувствительность 0,5 только по отношению к фактору 1. Теперь сравните ожидаемую премию за риск по каждому виду инвестиций.

е) Предположим, что связи, устанавливаемой моделью арбитражного ценообразования, не существует и что акции X обеспечивали премию за риск 8%, У - 14%, Z - 16%. Придумайте инвестиции, которые имели бы нулевую чувствительность к каждому фактору и приносили бы премию за риск.

Планирование долгосрочных вложений и риск

Прозорливые финансовые менеджеры учитывали фактор риска при планировании долгосрочных вложений задолго до появления современных теорий, раскрывающих связь между риском и ожидаемым доходом. Они интуитивно понимали, что при прочих равных условиях рискованные проекты менее желательны, чем надежные. Поэтому финансовые менеджеры предъявляли более высокие требования к норме доходности рискованных проектов или же основывали свои рещения на заниженных оценках потоков денежных средств.

Для учета риска применяется множество различных методов, основанных на общих соображениях. Например, многие компании делают оценки нормы доходности, которую требуют инвесторы от своих ценных бумаг, и используют такой показатель, как затраты компании на привлечение капитала (или, для краткости, затраты иа капитал) для дисконтирования потоков денежных средств по всем новым проектам. Поскольку инвесторы требуют более высокую норму доходности от компании с повыщенной степенью риска, то затраты на капитал для такой фирмы будут выще, и ей придется применять более высокую ставку дисконта к своим новым инвестиционным возможностям. Например, в таблице 8-1 мы подсчитали, что ожидаемая инвесторами норма доходности по акциям Digital Equipment Corporation (DEC) равна 0,189, или 19%. Следовательно, согласно методу затрат на капитал компания DEC для расчета чистых приведенных стоимостей проектов должна использовать ставку дисконта, равную 19%.

Это щаг в верном направлении. Даже если мы не можем вычислить риск или ожидаемую доходность рисковых ценных бумаг с абсолютной точностью, имеет смысл утверждать, что, поскольку DEC сталкивалась с большим риском, чем средняя фирма, она, следовательно, должна была требовать более высокую норму доходности от своих инвестиций.

Но метод затрат на капитал все же может поставить фирму в затруднительное положение, если новые проекты будут сопряжены либо с меньшим, либо с ббльшим риском, чем уже существующий бизнес. Каждый проект должен оцениваться по своим альтернативным издержкам. Здесь проявляется явная связь с принципом слагаемости стоимостей, введенным в главе 7. Стоимость фирмы, активы которой являются комбинацией активов А и Б, равна:

Стоимость фирмы = РУ(АБ) = PV(A) + PV(E) = сумма стоимостей отдельных

активов.

DEC не привлекала для финансирования заемные средства в сколько-нибудь значимых объемах. Поэтому ее затраты на капитал представляют собой норму доходности, ожидаемую инвесторами от ее обыкновенных акций. Сложности, связанные с долговым финансированием, обсуждаются ниже в этой главе.

РИСУНОК 9-1

Сравнение метода затрат компании на капитал и метода требуемой доходности согласно модели оценки долгосрочных активов. Для DEC затраты на капитал составляют примерно 19%. Этот показатель можно использовать в качестве ставки дисконтирования только в том случае, если бета проекта равна 1,30. В целом правильная ставка дисконта растет с ростом значения бета проекта. DEC следует соглашаться на проекты со значениями нормы доходности, расположенными выше линии рынка ценных бумаг, которая связывает между собой требуемую доходность с величиной бета.

Ожидаемая доходность

Линия фондового рынка показывает требуемую дохооность проекта.

Бета проекта

Среднее значение беты активов компании = 1,30

Здесь PV(A) и РУ(Б) рассматриваются как стоимости мини-фирм, в которые инвесторы могли бы вкладывать средства раздельно. Замечание: инвесторы оценили бы активы А дисконтированием прогнозируемых от них потоков денежных средств по ставке, отражающей риск активов А. Они оценили бы активы Б, используя ставку дисконта, отражающую риск активов Б. И, как правило, эти ставки дисконта различны.

Если фирма рассматривает возможность инвестирования в третий проект В, то она также должна оценивать В как мини-фирму, т е. дисконтировать потоки денежных средств от проекта В по ожидаемой норме доходности, которую инвесторы потребовали бы, вкладывая средства отдельно в этот проект Истинная величина затрат на капитал зависит от его использования.

Это означает, что DEC следует соглашаться на любой проект, который с избытком компенсирует ъелт\\ну бета этого проекта. Другими словами, DEC следует принимать любой проект, который лежит выше направленной вверх линии на рисунке 9-1, связывающей ожидаемую доходность и риск. От проекта с высоким риском DEC требует более высокой ожидаемой доходности, чем от проекта с меньшим риском. Теперь сравним это с методом затрат на капитал, согласно которому должен приниматься любой проект с нормой доходности, превышающей затраты компании на привлечение капитала, вне зависимости от присущего проекту риска. Как показывает рисунок 9-1, согласно методу затрат на капитал DEC должна соглашаться на любой проект, лежащий выше горизонтальной линии затрат на капитал, т. е. любой проект, предлагающий норму доходности выше 19%.

Ясно, что глупо было бы утверждать, будто DEC следует требовать одинаковую доходность и от очень надежного проекта и от очень рискованного. Если бы DEC руководствовалась методом затрат на капитал, то она, возможно, отвергла бы много хороших проектов с невысокой степенью риска и согласилась на множество плохих высокорискованных проектов. Также неразумноут-верждать, что низкие затраты на капитал компании AT&T оправдывают принятие ею проектов, которые DEC отвергла бы. Если бы вы довели этот принцип до его, казалось бы, логического завершения, вы заключили бы, что инвестирование крупной суммы в казначейские векселя может расширить инвестиционные возможности компании. Это обеспечило бы надежность обыкновенным акциям и низкие затраты на капитал компании. Идея, в соответ-

Если бы приведенная стоимость актива зависела от качества купившей его компании, то приведенные стоимости нельзя было бы складывать. Вспомните, что хороший проект это хороший проект и хороший проект