2. Что Удачные инвестиции - это те, что дают положительную чистую приведенную

определяет риск стоимость. Мы подробно рассмотрели, как рассчитывать чистую приведенную и приведенную стоимость, но совсем мало остановились на том, как найти проекты, которые стоимость принесут положительную чистую приведенную стоимость. Только в разде-проекта? ле 11-2 было показано, что проекты инвестиций имеют положительную чи-

стую приведённую стоимость, если приносят компании экономическую ренту Но почему некоторые компании получают экономическую ренту в то время как другие компании этой же отрасли - нет? Является ли эта экономическая рента просто случайным выигрышем, или ее появление можно подготовить и спланировать? В чем состоит источник экономической ренты, и как долго эти

пания принимает решение о крупных инвестициях в данные активы, а другая, напротив, отвергает данный вариант? Почему одна компания принимает решение о выпуске долговых ценных бумаг, а другая, напротив, о выпуске акций? Если бы мы знали, почему компании принимают те или иные конкретные решения, тогда у нас было бы больше возможностей помочь финансовым менеджерам принять удачные решения.

Наша неосведомленность в этой области становится наиболее существенной, когда речь заходит о стратегических решениях. В разделе 12-2 было показано содержание стратегического планирования как "планирования капиталовложений особенно крупного масштаба". Стратегическое планирование направлено на выявление тех направлений бизнеса, в которых данная компания имеет наиболее длительные и устойчивые возможности, а также на развитие плана действий, необходимого для достижения определенных успехов на этих направлениях. Однако достаточно трудно рассчитать чистую приведенную стоимость многих стратегических решений. Например, если мы обратимся к компании, которая занимается дизайном и изготовлением элементов компьютерной памяти. Это и в самом деле связано с долгосрочными усилиями, которые потребуют капиталовложений, рассчитанных на многие годы. Компания не может до конца выявить все будущие проекты, с которыми придется иметь дело, а еще меньше она может определить их чистые приведенные стоимости. Вместо этого в компании может быть принято решение продолжать двигаться в том же направлении, поскольку компьютерный бизнес развивается быстро, поскольку фирмы, уже оперирующие в этой сфере, имеют хорошие результаты и еще потому что данная компания имеет нематериальные активы в виде, скажем, специальной технологии, которая, по оценке ее менеджеров, может позволить ей вырваться вперед по сравнению с конкурентами.

Стратегическое планирование требует подхода к планированию капиталовложений по принципу сверху вниз: вы выбираете виды бизнеса, в которых целесообразно вести операции, а затем осуществляете инвестиции, необходимые для достижения успеха. Совершенно естественно и логично подходить к планированию инвестиций именно таким образом в дополнение к подходу снизу вверх. Проблема же состоит в том, что мы понимаем подход "снизу вверх" в планировании капиталовложений гораздо лучше, чем подход "сверху вниз".

Подходы "сверху вниз" и "снизу вверх" не должны рассматриваться как конкурирующие по отношению друг к другу в планировании капиталовложений. Их необходимо применять как два аспекта одного и того же процесса. Однако не все компании успешно совмещают оба этих подхода. Безусловно, какие-то компании осуществляют эту интеграцию весьма успешно, но мы пока не знаем точно, как именно.

В разделе 28-2 мы предположили, что теория оценки опционов могла бы помочь снять покров тайны с некоторых проблем стратегического планирования. Очевидно, придется немного подождать, чтобы увидеть, действительно ли это так.

3. Риск и В 1848 г Джон Стюарт Милль написал: "Слава богу в познании законов сто-

доходность: не имости не осталось ничего для современных и будущих поколений авторов, упустили ли мы что они могли бы прояснить точнее; теория полностью завершена". Сегодня что-нибудь? экономисты совсем не уверены в этом. Например, модель оценки долгосрочных активов компании представляет собой огромный шаг вперед в понимании воздействия рисков на стоимость активов, однако до сих пор осталось много загадок, часть из которых относятся к статистике, а другая часть - к теории финансов.

Статистические проблемы возникают потому что модель оценки долгосрочных активов компании трудно обосновать статистически, но так же трудно и опровергнуть. Выявлено, что нормы доходности инвестиций в акции с низкими значениями бета слишком высоки (т. е. выше, чем этого следовало ожидать в соответствии с моделью), а доходность акций с высокими коэффициентами бета слишком низкая. Но это может объясняться тем, каким способом применялась модель, а не моделью как таковой. Кроме того, некоторые тесты, подготовленные специалистами для испытания данной модели, указывают, что средние нормы доходности связаны как с диверсифицируемым риском, так и с показателем бета. Это, безусловно, не отвечает концептуальной основе модели, в соответствии с которой диверсифицируемый риск не должен быть предметом вознафаждения инвестора, а поэтому не влияет на ожидаемые или средние нормы доходности инвестиций. Конечно, эти статистические результаты могут быть искусственными, т.е. случайными итогами неадекватной процедуры испытания модели. Но если они верны, то задают исследователю загадку: если индивидуальные инвесторы вознаграждаются за диверсифицируемый риск, тогда корпорации должны быть способны наращивать собственную стоимость только за счет диверсификации. Однако столь же очевидно, что инвесторы не платят более высокую цену за акции компаний, которые всего лишь осуществили диверсификацию. Да и трудно понять, зачем бы им платить больше, ведь индивидуальные инвесторы обычно способны диверсифицировать свои вложения дешевле и эффективнее, чем компании. Может быть, диверсифицируемый риск только представляется важным фактором, поскольку он оказался в состоянии корреляции с другой переменной х, которая наряду с коэффициентом бета на самом деле определяет ожидаемые инвестором нормы доходности. Это разрешило бы данную загадку но мы не можем пока определить этот параметр х и доказать, что он действительно влияет на вознафаждение за риск.

* См.: Л. Roll. А Critique of the Asset Pricing Theorys Test; Part 1: On Past and Potential Testability of the Theory Journal of Financial Economics. 4: 129-176. March 1977; a критику этой критики см.: D. Mayers and E.M. Rice. Measuring Portfolio Performance and the Empirical Content of Asset Pricing Models Journal of Financial Economics. 7: 3-28. March 1979.

Например, см.: /. Friend, R. Westeifeld, and M. Granito. New Evidence on the Capital Asset Pricing Model Journal of Finance. 33:903-916. June 1978.

источники сохраняются у компании, прежде чем конкуренция их разрушит? Нам пока слишком мало известно об этих очень важных для бизнеса вопросах.

Еще один вопрос, тесно связанный с данной группой проблем: почему одни реальные активы сопряжены с высоким уровнем риска, а другие относятся к категории относительно надежных? В разделе 9-3 уже были показаны несколько причин, объясняющих различия в бете проектов: например, различия в операционном леверидже или степени эластичности, с которой потоки денежных средств проекта реагируют на процессы в национальной экономике. Это, безусловно, полезные ключи для ответа, однако мы до сих пор не имеем обобщенной процедуры оценки и измерения беты проектов. Таким образом, оценка риска проекта остается пока в значительной мере случайной.

Тем временем теоретики продолжают работать над этими проблемами, анализируя простые допущения, на которых основана модель оценки долгосрочных активов компании. Мы рассматривали эти вопросы в разделе 8-5. Но просто забавы ради приведем еще один пример. Допустим, что вы любите хорощее вино. Поэтому для вас может оказаться целесообразным купить акции компании, производящей вина, даже если такая покупка отвлечет крупные личные средства и заставит вас держать относительно недиверсифицированный портфель. Однако вы застрахованы против роста цены на вино: ваще хобби будет обходиться вам дороже в случае роста цен на рынке вина, но в то же время вы являетесь акционером и эта доля участия приведет соответственно к росту ващего благосостояния. Таким образом, вы имеете относительно недиверсифицированный портфель, руководствуясь достойной причиной. Мы не думаем, что вы будете требовать премию за недиверсифицируемый риск такого инвестиционного портфеля.

В целом если два человека имеют разные вкусы, им целесообразно формировать разные инвестиционные портфели. Вы можете хеджировать ващи потребности, вкладывая капитал в виноделие, в то время как кто-то другой предпочтет инвестиции в компанию Baskin and Bobbins. Однако модель оценки долгосрочных активов компании не дает объяснения таким событиям. Она исходит из предположения, что все инвесторы имеют одинаковые вкусы. "Мотив" хеджирования не учитывается, и поэтому согласно модели инвесторы держат одинаковые портфели рисковых активов.

Мертон расширил границы этой модели, чтобы учесть влияние приведенного выше "мотива" хеджирования. Если достаточное количество инвесторов пытается хеджировать против одного и того же фактора, тогда их модель предполагает более сложные взаимосвязи "риск-доходность". Однако пока еще остается неясным, кто и против чего пытается страховать себя, и поэтому модель трудно проверить.

4. Существуют ли важные исключения из теории

эффективного рынка?

Теория эффективного рынка капиталов весьма достоверна, но ни одна теоретическая схема не является соверщенной, всегда есть некие исключения. Каковы же исключения в данном случае и насколько они очевидны?

В разделе 13-2 отмечались самые наглядные исключения. Например, мы видели, что среди компаний, имеющих сопоставимые коэффициенты бета, акции мелких компаний обеспечивают более высокие средние нормы доходности, чем акции крупных компаний. Таким образом, каким бы ни был фактор бета, сознательно выбранный для всего портфеля инвестиций, вы сможете получить более высокие нормы доходности, если приобретете акции мелких компаний.

Это может означать одну из следующих возможностей.

1. Рынок акций неэффективен и постоянно приводит к недооценке акций мелких компаний.

2. Разница показателей доходности акций мелких и крупных компаний- это всего лишь случайное стечение обстоятельств. (Чем глубже исследователи пытаются изучать поведение курсов акций, тем больше странных случайностей они обнаруживают)

3. Размер компании оказывается связанным линейной зависимостью с параметром х, т. е. той пока таинственной переменной, выражающей второй вид риска, который учитывают инвесторы, принимая решения об оценке курсов акций.

См.: R. Merton. An Intertemporal Capital Asset Pricing Model Econometrica. 41: 867-887. 1973.