R.S.Ruback. RJR Nabisco. Case Study, Harvard Business School, Cambridge, Mass., 1989. « Op.cit. R 843.

" S.Kaplan. The Effects of Management Buyouts on Operating Performance and Value Journal of Financial Economics. 24: 217-254. October 1989.

денную стоимость дополнительных налоговых щитов, возникших при выкупе за счет займа компании ЮК, в 1,8 млрд дол." Но прирост рыночной стоимости компании, составивший выигрыш для акционеров ЮК, достиг примерно 8 млрд дол.

Конечно, если бы эти налоговые щиты по процентным платежам служили основным мотивом крупных займов для выкупа компаний в долг, тогда менеджеры, осуществляющие такие выкупы, не заботились бы так о погашении долга. Но очевидно, что именно погашение долга было одной из первоочередных задач новых менеджеров компании RJR Nabisco, как, впрочем, и руководства компании Phillips Petroleum после ее выкупа с использованием заемных средств.

Другие заинтересованные стороны. Чтобы сделать правильные выводы, необходимо проанализировать выигрыши всех инвесторов, участвовавших в сделке выкупа за счет займа, а не только акционеров компании-мишени. Вероятно, их выигрыш - это одновременно чьи-то убытки, и поэтому в целом роста стоимости не происходит.

К числу тех, кто несет потери в таких сделках, скорее всего относятся держатели облигаций. Долговые ценные бумаги, которые они считали надежными, могут быстро превратиться в "мусорные", если компания-эмитент становится объектом выкупа в долг Мы уже отмечали, как резко снизилась рыночная стоимость облигаций RJR Nabisco, когда Росс Джонсон впервые сделал предложение о выкупе в долг Однако опять же эти потери в стоимости облигаций, которые несут их держатели при выкупе за счет займа, далеко не столь велики, чтобы они могли объяснить прирост стоимости для акционеров. Например, Моган и Чен" оценили убытки владельцев облигаций ЮR Nabisco максимум в 575 млн дол., т е. суммой, болезненной для держателей облигаций, но значительно уступающей выигрышу, полученному акционерами.

Финансовая зависимость и стимулы. Менеджеры и другие работники, участвующие в выкупе за счет займа, обычно работают много и, как правило, с большой самоотдачей. Ведь им предстоит обеспечить достаточный поток денежных средств от основной деятельности компании, чтобы погасить долг Более того, персональная судьба менеджеров находится в прямой зависимости от успеха этой операции. После выкупа они становятся владельцами компании, а не просто частью ее организационной структуры.

Безусловно, достаточно сложно измерить воздействие подобных стимулов, но можно с уверенностью говорить о повышении эффективности компании после выкупа. Исследовав 48 случаев выкупа компаний менеджерами за период с 1980 по 1986 г, Каплан обнаружил, что в среднем прибыли от текущих операций компаний возрастали на 24% за 3 года после выкупа. Отношения операционной прибыли и чистого потока денежных средств к активам и объему продаж значительно возрастали. Каплан нашел также, что в этих компаниях были существенно урезаны капиталовложения, но не уровень занятости. Поэтому он сделал вывод о том, что "эти перемены в эффективности деятельности компании вызваны совершенствованием системы мотивации, а не увольнениями или давлением на акционеров с помощью информации для внутреннего пользования".

Свободный поток денежных средств. Концепция свободного потока денежных средств в контексте поглощений гласит, что компании с избытком де-

Волны слияний Слияния происходят волнами. Первая волна интенсивных слияний наступила на рубеже веков, а вторая пришлась на 20-е годы. Затем с 1967 по 1969 г произошел еще один бум, и наконец - волна слияний 80-х годов. Все эпизоды истории слияний совпали с повышательной тенденцией курсов акций, хотя в каждом из них можно заметить существенные различия типов компаний, участвовавших в слияниях, и способов, которые были применены.

На самом деле до сих пор не ясно, почему процессы в области слияний столь изменчивы. Если допустить, что слияния диктуются экономическими причинами, тогда по крайней мере одна из них должна быть такой, что "сегодня есть, а завтра нет", и эта причина должна быть каким-то образом свя-

Основной сторонник концепции свободного потока денежных средств - это Майкл Йенсен. Его позиция изложена в статьях: Michael Jensen. The Eclipse of the Public Corporation. Op. cit.; The Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers American Economic Review. 76: 323-329. May 1986.

нежных средств имеют тенденцию к расточительству. Этот тезис противоречит общему принципу современной финансовой теории, где утверждается, что фирмы, имеющие больще денежных средств, чем этого требуют эффективные инвестиционные проекты с положительными значениями чистой приведенной стоимости, должны распределять избыточные денежные средства между инвесторами в форме дивидендов, выкупа акций компании или в других формах. Однако в реальной жизни мы наблюдали корпорацию RJR Nabisco, тра-тивщую деньги на корпоративные излищества и сомнительные проекты капиталовложений. Одно из преимуществ выкупа за счет займа как раз и состоит в том, чтобы посадить компанию на жесткую диету в расходовании денежных средств и вынудить ее использовать их на погащение долга.

Концепция "свободного потока денежных средств" предсказывает, что зрелые компании, эти "золотые тельцы", скорее всего станут объектами выкупа за счет заемного капитала. В реальной практике можно найти многочисленные примеры, подтверждающие эту концепцию, включая случай с RJR Nabisco. В соответствии с этой концепцией прирост рыночной стоимости вследствие выкупа в долг, в частности, представляет собой приведенную стоимость будущих потоков денежных средств, которые были бы недоступны инвесторам, если бы компания не прощла через эту сделку**.

Однако не следует рассматривать эту концепцию свободного потока денежных средств как единственное, исключительное объяснение преимуществ выкупа за счет займа. Мы уже упоминали несколько иных рациональных причин, и очевидно, что участники подавляющего числа таких операций руководствовались в своих действиях целым набором мотивов. Не следует также делать вывод и о том, что выкуп за счет заемного капитала - это всегда абсолютное благо. Напротив, в этих операциях совершают много ошибок, и даже самые обоснованные из них остаются опасными, как это убедительно доказывают банкротства Campeau, Revco, National Gypsum и многих других компаний, допустивших высокий уровень финансовой зависимости. Однако нельзя согласиться и с теми, кто рисует участников этих операций как варваров с Уолл-стрит, разрушающих традиционные устои корпоративной Америки. Во многих случаях выкуп компаний на основе чужих заемных денег создал подлинные выгоды для его участников.

Теперь предстоит подвести итоги и оценить долгосрочное влияние слияний, включая и выкупы в долг, на экономику Соединенных Штатов Америки. Но безусловно, не существует однозначных ответов на эти вопросы. Поэтому наша оценка этого явления будет смешанной и незавершенной.

33-8. СЛИЯНИЯ И ЭКОНОМИКА В ЦЕЛОМ

Поскольку при проведении поглощений скорость операций имеет существенное значение, больщинство выпусков спекулятивных облигаций при выкупе компаний, финансируемом заемным капиталом, размещались по закрытой подписке. Публичное размещение спекулятивных облигаций Pantry Pride было скорее исключением.

зана с высокими курсами акций. Но ни один из тех экономических мотивов, которые были рассмотрены в данной главе, не связан с общим уровнем конъюнктуры фондового рынка. Более того, ни один из них не проявился ни в 1967 г, ни в 1970 г, на один не повторился на протяжении большей части десятилетия в 80-е годы.

Некоторые слияния могут осуществляться вследствие ошибочных оценок CTOHiliocTH акций со стороны фондового рынка. Иными словами, покупатель может верить в то, что инвесторы явно недооценили стоимость продаваемой компании, или он может надеяться, что инвесторы очень высоко оценят стоимость компании после слияния. Но более пристально взглянув на факты, мы видим, что ошибки допускаются как на рынке "медведей", так и на рынке "быков". Но почему же мы не наблюдаем большого числа охотников купить компании по дешевке, когда конъюнктура рынка падает? Возможно потому, что "простофили рождаются ежеминутно", но трудно поверить в то, что плоды их глупости пожинает только "бычий" рынок.

Компании не являются единственными активными покупателями и продавцами на рынке "быков". Индивидуальные инвесторы также более активно ведут операции с ценными бумагами, когда курсы акций растут. И вновь никто пока не дал убедительного объяснения. Возможно, ответ лежит вовсе не в плоскости экономики. Возможно, бумы слияний и рост активности в операциях с акциями - это явления, которые нужно изучать с точки зрения поведения человека, ведь люди, как и животные, более активны, когда стоит солнечная погода.

Хотя мы пока и не можем объяснить периодизацию волн слияний, мы в состоянии добиться большего успеха в понимании недавних событий. Как мы уже наблюдали, в 80-е годы корпорации из таких отраслей, как нефтяная, табачная и деревообрабатывающая, оказались в ситуации, когда они располагали крупными потоками денежных средств от текущих операций и в то же время ограниченными возможностями для инвестиций в рамках их основного бизнеса в связи с состоянием спроса. Многие из них использовали свои свободные денежные средства для приобретения компаний из других областей бизнеса. Однако они сами превратились в мишени для поглощения со стороны других компаний, ставящих задачу перераспределить эти денежные средства.

В течение бума слияний 80-х ни одна компания, за исключением самых крупных, не могла считаться неуязвимой для нападения со стороны конкурирующей команды менеджеров. Например, в 1985 п небольшая сеть универсамов Pantry Pride, которая совсем недавно выбралась из состояния банкротства, выступила с предложением о приобретении компании по производству косметики Revlon. По объему активов компания Revlon была в пять раз крупнее, чем Pantry Pride. Предложение о покупке Revlon оказалось не только возможным, но и успешным, благодаря займу в 2,1 млрддол., которым воспользовалась компания Pantry Pride, чтобы осуществить это поглощение. Нарастание темпов сделок по выкупу компаний в долг, наблюдавшееся в течение 80-х годов, стало возможным благодаря рынку "мусорных" облигаций, который позволял размещать новые выпуски облигаций с низким рейтингом быстро и в больших объемах".

К концу декады условия для осуществления слияний изменились. Многие компании, которые были очевидными мишенями слияний, исчезли, и сражения за такие компании, как RJR Nabisco, высветило растущие издержки победы в поглощении. Институциональные инвесторы не стремились увеличивать долю "мусорных" облигаций в своих инвестиционных портфелях. Более