назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [ 294 ] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354]


294

можно шире, охватывая, с одной стороны, источники сырья, а с другой стороны - конечного потребителя. Один из путей достижения такой экономии - это слияния с поставшиками или покупателями.

Одна из причин вертикальной интеграции состоит в том, что она облегчает управление и координацию. Это можно проиллюстрировать на следующем условном примере. Допустим, некая авиакомпания не имеет собственных самолетов. Если она планирует организовать регулярный рейс из Бостона в Сан-Франциско, то ей нужно продать билеты, азатем арендовать самолеты у другой независимой компании. Такая стратегия, возможно, и сработает при небольшом масштабе операций, но она превратится в настоящий кошмар для управляющих, если им придется ежедневно координировать сотни договоров об аренде. Из-за подобных трудностей менеджеры многих авиакомпаний осуществили интеграцию "вниз" по технологической цепи, приобретая самолеты, а не по направлению к своему "потребителю", приобретая контроль над компаниями, сдающими им самолеты в аренду

Однако нельзя считать, что, чем выше степень вертикальной интеграции, тем лучше. Доведенная до крайних степеней, вертикальная интеграция становится абсолютно неэффективной, как это было в случае с польской государственной авиакомпанией LOT, которая в конце 80-х годов создала собственное производство по выращиванию свиней, поставив задачу улучшения снабжения и питания ее персонала. (Конечно, в централизованно управляемой экономике, вероятно, необходимо создавать подобные подразделения, так как здесь нет никакой уверенности в том, что в условиях дефицита мясо можно будет купить всегда.)

Комбинирование взаимодополняющих ресурсов

Мелкие компании часто становятся объектом поглощения со стороны более крупных, так как способны обеспечивать недостающие компоненты для их успешной рыночной стратегии. Мелкие фирмы создают подчас уникальные продукты, но испытывают недостаток в инженерных и сбытовых структурах для организации крупномасштабного производства и реализации этих продуктов. Крупные компании, вероятно, сами в состоянии создать необходимые им компоненты, но часто бывает гораздо дешевле и быстрее получить к ним доступ, осуществив слияние с компанией, которая их уже производит. Таким образом, обе компании располагают взаимодополняющими ресурсами - каждая имеет то, что необходимо для другой, - и поэтому их слияние может оказаться целесообразным. Обе компании после объединения будут стоить дороже по сравнению с суммой их стоимостей до объединения, так как каждая приобретает то, чего она не имела, причем получает эти ресурсы дешевле, чем они обошлись бы ей, если бы -пришлось их создавать самостоятельно. Кроме того, слияние таких компаний может открыть для них новые рыночные возможности,, которые были бы недоступны им без объединения.

Конечно, это касается не только мелких, но и крупных фирм: две крупные компании также могут провести слияние, чтобы получить взаимодополняющие ресурсы. Пример тому - слияние в 1989 г электротехнических компаний Utah Power & Light и Рас1Г1Соф, обслуживающих потребителей в Калифорнии, Пик спроса на кондиционеры - продукцию компании Utah Power - приходится на лето, а на обогревательные приборы, по которым специализируется Рас1Г1Соф, спрос поднимается до высшей отметки зимой. По оценке, экономия, достигнутая при слиянии этих компаний, в 1990 г составила 45 млн дол.

Неиспользован- Случается, что у компании имеется потенциальная возможность экономить ные налоговые налоговых платежах в бюджет, благодаря налоговому щиту но уровень ее щаты прибылей недостаточен, чтобы реально воспользоваться этим преимуществом.



Примером может служить компания Репп Central, которая после банкротства и соответствующей реорганизации пользовалась правом переноса понесенных ею многомиллиардных убытков на облагаемую налогом прибыль будущих периодов. Впоследствии она приобрела Buckeye Pipeline и еще несколько зрелых, облагаемых налогом компаний и в результате такого слияния смогла реально воспользоваться возможностью переноса убытков на будущие периоды ради уменьщения налогооблагаемой прибыли\

Возможность использования избыточных ресурсов

Мотивом для слияния может стать появление у компании временно свободных ресурсов. Допустим, ваща компания действует в отрасли, находящейся на стадии зрелости. Компания поэтому создает крупные потоки денежных средств, но располагает незначительным выбором привлекательных инвестиционных возможностей. Теоретически эта компания должна бы использовать имеющийся избыток денежных средств для повышения дивидендов акционерам или выкупа части собственных акций. Но в реальной жизни энергичные финансовые менеджеры скорее всего будут сопротивляться такому развитию событий.

Итак, если компания не принимает решение о выкупе собственных акций, тогда она может купить чужие акции. Поэтому часто компании, подобные рассмотренной выше, используют образовавшиеся излишки денежных средств на фоне слабых инвестиционных перспектив для проведения слияний, чтобы таким способом осуществить вложение капитала.

Иногда компании, располагающие избытком денежных средств, не используют их ни для выплаты акционерам, ни для финансирования слияния. Такие компании часто становятся объектами поглощения другими фирмами, которые сами находят применение этим денежным средствам вместо них. Так, во время энергетического кризиса начала 80-х годов многие нефтедобывающие компании оказались под угрозой поглощения. Компании - инициаторы поглощений пришли к такому решению не потому, что имеющиеся у нефтедобывающих компаний свободные денежные средства представляли собой уникальные активы. Фирмы-покупатели стремились овладеть потоками денежных средств, так как не хотели допустить того, чтобы эти капиталы были растрачены на новые проекты разведки нефтеносных районов, чистая приведенная стоимость которых, как правило, отрицательна. Позднее мы вновь вернемся к свободным потокам денежных средств как причине и мотиву слияний.

т:-Денежные средства - это далеко не единственный актив, которым плохие

Artf™ менеджеры пользуются нерационально. Всегда легко найти компании, в ко-неэффективности .ррх возможности снижения затрат и повышения прибылей, а также объемов продаж остаются не до конца использованными. Такие компании стано-

Слияния, предпринятые исключительно ради использования права переноса убытков на будущие периоды для снижения налогов в будущем. Налоговая служба США расценивает как сомнительные, и применительно к ним принцип переноса убытков может быть отменен. Допустим, вы владеете прибыльной компанией. Вы подбираете другую компанию, имеющую крупные убытки за ряд отчетных периодов. Если вы купите эту компанию, а затем ликвидируете ее активы, Налоговая служба также ликвидирует и возможность переноса убытков на будущие периоды и не позволит использовать их при расчете вашей налогооблагаемой прибыли.

Поглощения в такой ситуации часто принимают форму выкупа компании, финансируемого за счет заемного капитала. В 1988 г в 214 подобных сделках среди акционеров компаний - объектов выкупа было распределено 77 млрд дол. Это составило 71% всех дивидендов, выплаченных корпорациями в том году См: M.C.Jensen. The Eclipse of the Public Софога11оп Harvard Business Review. 67: 61-74. September-October 1989.



К. Palepu. Predicting Takeover Targets: A Methodological and Empirical Analysis Journal of Accounting and Economics. 8: 3-36. March. 1986.

Собрать достаточно представительную группу акционеров, которая могла бы эффективно противостоять менеджерам и совету директоров, трудно. Однако акционеры порой способны оказывать очень сильное косвенное влияние. Их разочарования отражаются в динамике курса акций компании. Низкий курс акций может вдохновить другую фирму внести предложение о захвате.

Berkshire Hathaway 1981 Annual Report. Цит по: G.Foster. Comments on M&A Analysis and the Role of Investment Bankers Midland Corporate Finance Journal. 1: 36-38 Winter 1983.

вятся естественными кандидатами на поглощение со стороны фирм, имеющих более эффективные системы управления. В некоторых случаях "более эффективное управление" может означать просто необходимость болезненного сокращения персонала или реорганизации деятельности компании.

Если описанный выше мотив слияний действительно важен, то можно предположить, что компании с плохими экономическими показателями как правило оказываются объектами поглощений. Такой вывод в общем подтверждается практикой. По данным исследования К.Палепу занимавшегося принципами прогнозирования потенциальных слияний, в поглощенных компаниях фактические нормы доходности были относительно низкими в течение нескольких лет до их присоединения к другим фирмам. Как выяснилось в ходе исследования, многие из таких компаний в периоды спада на рынках сбыта потеряли свои позиции и затем были реорганизованы в результате поглощения.

Безусловно, слияния не следует считать единственным средством совершенствования методов управления. Тем не менее в некоторых ситуациях именно эти процедуры представляют собой наиболее простой и рациональный способ повышения качества управления. Дело в том, что менеджеры, конечно же, не станут принимать решения об увольнении или понижении в должности самих себя за неэффективное управление, а акционеры крупных корпораций не всегда имеют непосредственное влияние на решение вопросов о том, как и кто именно будет управлять корпорацией*.

Конечно, легче искать чужие ошибки в методах управления, чем совершенствовать собственные подходы. Нередко бывает так, что "самозванцы-биче-ватели" чужих ошибок в управлении сами оказываются еще менее компетентными, чем команда менеджеров, которую они вытеснили. Вот как об этом пишет Уоррен Баффит, президент Berkshire Hathaway в записке к Годовому отчету этой корпорации:

Очевидно, многие менеджеры до сих пор находятся под впечатлением знакомого всем с детства сказочного сюжета о том, как прекрасный принц, которого колдунья превратила в гадкую жабу был освобожден от злых чар, когда его поцеловала прекрасная принцесса. Поэтому они все еще уверены, что "поцелуй" менеджера способен сотворить чудо с прибылями компании, которую предстоит присоединить. Именно этот оптимизм часто составляет основу сделки. Чем еще, кроме этого взгляда сквозь "розовые очки", можно объяснить стремление акционеров компании А получить свою долю в капитале компании Б, платя за поглощение двойную цену по сравнению с той, которую прищдось бы уплатить каждому акционеру за акции компании Б в случае прямой, самостоятельной покупки их на фондовом рынке. Другими словами, инвесторы всегда имеют возможность приобрести свою "жабу" по текущей рыночной цене. Если инвесторы все же оказываются в роли принцессы, которая сама пожелала заплатить вдвое больще за право поцеловать жабу тогда лучще бы эти поцелуи были наполнены чрезвычайной животворной энергией. А ведь как много мы видим таких "поцелуев", но сколь мало подлинных чудес. И несмотря на это многие "принцес-сы"-менеджеры сохраняют прежнюю безмятежную самонадеянность по поводу

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [ 294 ] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354]