назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [ 24 ] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354]


24

проверка

реалистичности

оценки

прибыль для развитого производства по сборке цепей также равно 11. Значит,

PV (конечная стоимость) = --{11 х 3,18) = 19,7

\1,1)

PV(бизнеса) = -3,6 + 19,7=16,1 млн дол.

Предположим также, что коэффициент "рыночная цена - балансовая стоимость" для выбранных компаний с устоявшимся производством составляет приблизительно 1,4. (Коэффициент "рыночная цена - балансовая стоимость" представляет собой просто отношение рыночной цены акции к ее балансовой стоимости.) Если коэффициент "рыночная цена - балансовая стоимость" для производства по сборке цепей равен 1,4 в 6-м году, то:

РУ(конечная стоимость)= --у{1,4-х.23,43)= 18,5

PV(бизнеса) =-3,6+ 18,5= 14,9млн дол.

В двух последних расчетах легко отыскать слабые места. Балансовая стоимость, например, как правило, является плохим измерителем реальной стоимости активов компании. Она может падать ниже реальной стоимости активов в период высоких темпов инфляции и часто не отражает стоимость нематериальных активов, например, таких важных, как патент на дизайн. Кроме того, величина прибыли может быть искажена инфляцией, а также методами учетной политики. И наконец, вы никогда не знаете, когда сможете обнаружить фуппу компаний, действительно подобных вашей.

Но напомним, что цель дисконтирования потоков денежных средств - оценить рыночную стоимость, т. е. оценить, сколько инвесторы будут платить за акцию или бизнес. Вы располагаете ценными сведениями, если имеете возможность наблюдать, сколько они действительно платят в случаях, подобных вашему. Старайтесь их использовать. Один из способов - применение коэффициентов "цена-прибыль" или "рыночная цена - балансовая стоимость". Иногда умелое использование этих простых "ручных" инструментов и методов позволяет добиться лучших результатов, чем сложные вычисления дисконтированных потоков денежных средств.

Дальнейшая Ниже представлен еще один подход к оценке стоимости бизнеса. В основе его лежит все то, что вы узнали о коэффициентах цена-прибыль и приведенной стоимости перспектив роста.

Предположим, что период, для которого делается оценка, установлен не до года стабилизации роста, а до момента, когда производство достигнет конкурентного равновесия. Вы можете подойти к оперативному менеджеру, наиболее компетентному в производственных вопросах, и спросить:

Рано или поздно вы и ваши конкуренты достигнете равного положения в осуществлении новых крупных инвестиций. Вы еще сможете получать высокие доходы от вашего основного бизнеса, но обнаружите, что производство новых товаров или попытки увеличить продажи производимых товаров наталкиваются на сильное сопротивление конкурентов, которые так же умны и профессиональны, как и вы. Можете ли вы реально оценить, когда наступит это время?

"Это время" представляет собой момент в будущем, когда чистая приведенная стоимость перспектив роста станет равна нулю. В конечном итоге этот



Другими словами, когда вас настигает конкуренция, коэффициент цена-прибыль равен 1/г, поскольку перспективы роста исчезают

Предположим, ожидается, что конкуренты догонят вас на 8-м году Мы можем пересчитать стоимость производственной линии следующим образом":

PV(cmouMOcmb на конец периода оценки) = Т+Т/

(3,57\

= 16,7млн дол.

прибыли в год 9

0,10)

PV (бизнеса) =-2,0 + 16,7= 14,7 млн дол.

Z ~~ Теперь мы имеем четыре значения цены, которую Establishment Industries дол-лаключение заплатить за производственную линию по сборке цепей. Эти оценки от-

ражают четыре различных метода вычисления стоимости на конец периода оценки. Среди них нет "лучшего", хотя во многих случаях мы отдаем наибольшее предпочтение последнему методу, в котором конец периода оценки приходится на момент, когда, по предположениям менеджеров, PVGO = 0. Последний метод заставляет менеджеров помнить, что рано или поздно конкуренты начнут наступать им на пятки.

Вычисленные нами значения стоимости производственной линии по сборке цепей находятся в пределах от 14,7 до 18,6 млн дол., разница составляет 4 млн дол. Расхождение оценок может вызывать беспокойство, но не является необычным. С помощью формул дисконтированных потоков могут быть сделаны только предварительные оценки рыночной стоимости, и эти оценки изменяются при изменении соответствующих прогнозов и допущений. Менеджеры не могут знать точную рыночную стоимость до момента реальной сделки.

РЕКОМЕНДУЕМАЯ ЛИТЕРАТУРА

Дискуссионные рассуждения об оценке стоимости обыкновенных акций содержатся в работах по инвестиционным проблемам. Мы предлагаем: Z. Bodie, А. Капе, andA.J. Marcus. Investment. Richard D. Irwing, Inc., Homewood, 111., 1989.

Более подробно об этом см. в главе 11.

"> Приведенная стоимость потока свободных средств в пределах периода оценки корректируется на -2 млн дол., поскольку учитываются притоки 7-го и 8-го годов.

показатель положителен только в том случае, когда можно ожидать, что прибыли от инвестиций превысят издержки капиталовложений. Когда ваши конкуренты вас догонят, эти благоприятные перспективы исчезнут.

Мы знаем, что приведенная стоимость в любой период равна капитализированной стоимости прибыли следующего периода плюс приведенная стоимость перспектив роста:

(прибыли) , ру = :- -hiL + pYQo.

Но что, если приведенная стоимость перспектив роста равна нулю? Тогда в период Н:

РУ ("Р"были)„,



Облигации

Годовой

Срок погашения

купонный доход (в %)

2. Пересчитайте приведенную стоимость облигаций из задания 1 при условии, что доходность к погашению равна 10%. Увеличение требуемой инвесторами доходности имеет большее влияние на цены долгосрочных или краткосрочных облигаций?

3. Ожидается, что компания X в конце года выплатит дивиденды в размере 10 дол. на акцию и что после выплаты дивидендов акция будет продана за 110 дол. Если ставка рыночной капитализации равна 10%, какова в данный момент цена акции?

4. Компания Y не реинвестирует прибыли, и предполагается, что дивиденды составят 5 дол. на акцию. Если в настоящее время цена акции равна 40 дол., какова ставка рыночной капитализации?

5. Ожидается, что дивиденды компании Z будут постоянно расти на 5% в год. Если дивиденды следующего года равны 10 дол., а ставка рыночной капитализации 8%, какова в настоящее время цена акции?

6. Если бы компания Z (см. задание 5) распределяла все свои прибыли, она могла бы поддерживать дивиденд на уровне 15 дол. на акцию. Исходя из этого, какова фактическая доля стоимости перспектив роста в рыночной цене акции?

W.F.Sharpe and G.J.Alexander. Investment, 4th ed. Prentice-Hall, Inc., Englewood Cliffs, N.J., 1989.

Первая работа Дж. Б. Уилльямса остается очень популярной. Особенно рекомендуем главу V:

J.B. Williams. The Theory of Investment Value. Harvard University Press, Cambridge, Mass., 1938.

В следующих статьях ранняя работа Уилльямса получила свое дальнейшее развитие. Однако мы предлагаем вам оставить знакомство с третьей статьей до того, как вы прочитаете главу 16;

D. Durand. Growth Stocks and Petersburg Paradox Journal of Finance. 12:

348-363. September 1957. M.J.Gordon and E.Shapiro. Capital Equipment Analysis: The Required Rate of

Profit Management Science. 3: 102-110. October 1956. M.H.Miller and F.Modigliani. Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares Journal of Business. 34: 411-433. October 1961.

Существует много примеров практического применения формулы приведенной стоимости. Вот два хороших:

R.C.Higgins. Growth, Dividend Policy and Capital Costs in the Electric Utility

Industry Journal of Finance. 29: 1189-1201. September 1974. B. G. Malkeil Equity Yield, Growth and the Structure of Share Prices American Economic Review 53: 467-494. December 1963.

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ

1. Вычислите приведенную стоимость каждой из следующих облигаций при допущении, что доходность к погашению равна 8%:

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [ 24 ] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354]