ПРИЛОЖЕНИЕ: ОЦЕНКА СТОИМОСТИ БИЗНЕСА МЕТОДОМ

ДИСКОНТИРОВАННОГО ПОТОКА ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ Инвесторы, как правило, покупают и продают отдельные обыкновенные акции. Компании часто покупают и продают весь бизнес целиком - как, например, в 1985 т. компания General Motors купила Hughes Aircraft за 5 млрд дол. или Union Carbide в 1986 г продала свой филиал по производству батареек фирме Ralston Purina за 1,4 млн дол.

Применимы ли формулы дисконтированного потока денежных средств, которые мы представили в этой главе для отдельной обыкновенной акции, к бизнесу в целом? Несомненно, не имеет значения, прогнозируете ли вы дивиденды в расчете на акцию или совокупный поток свободных денежных средств бизнеса. Стоимость сегодня всегда равна будущему потоку денежных средств, дисконтированному по ставке, равной альтернативным издержкам.

Конечно, на практике все оказывается сложнее, чем представляется в теории. Мы включили в главу данное Приложение, чтобы показать некоторые практические задачи, с которыми часто сталкиваются менеджеры при оценке бизнеса. В этом Приложении вы познакомитесь со способами оценки бизнеса. Кроме того, здесь показано, как умелое использование основных концепций финансового управления может сделать процесс дисконтирования потока денежных средств технически менее сложным и более надежным.

ТАБЛИЦА 4-4

Прогнозы потоков свободных денежных средств для производственной линии по сборке цепей (в млн дол.). Быстрый рост с 1-го по 6-й год означает, что потоки свободных денежных средств имеют отрицательные значения, поскольку необходимые дополнительные инвестиции превышают прибыли. Потоки свободных денежных средств приобретают положительные значения после 6-го года, когда темп роста замедляется.

Примечания.

1. Начальная стоимость активов составляет 10 млн дол. Темп роста активов, необходимых для ведения бизнеса, равен 10% в год до 4-го года, 13% в 5-м и 6-м годах и 6% в дальнейшем.

2. Рентабельность постоянна и равна 12%.

3. Поток свободных денежных средств равен прибыли за вычетом нетто-инвестиций. Нетто-инвестиции равны совокупным капвложениям за вычетом амортизации. Отметим, что прибыли также рассчитываются за вычетом чистого износа.

В предыдущих главах вы освоили - мы надеемся, без особых сложностей, -основные принципы оценки стоимости активов с использованием методов дисконтирования. Теперь вы кое-что знаете о том, как оцениваются обыкновенные акции и вычисляются ставки рыночной капитализации. В главе 5 мы можем начать применять все эти знания для проведения более конкретного анализа инвестиционных рещений.

Горизонты Стоимость бизнеса обычно определяется как дисконтированная стоимость оценки свободных потоков денежных средств {FCF)b пределах временного горизонта

оценки (В) плюс дисконтированная стоимость бизнеса, прогнозируемая на

конец периода оценки, т.е.:

РК = ++...++

PV (свободных потоков PV (стоимость на конец денежных средств) периода оценки)

Конечно, производственная линия по сборке цепей будет функционировать и за пределами этого периода, однако делать прогнозы относительно потока свободных денежных средств последовательно для каждого года в бесконечности нецелесообразно. Показатель PV,, используется для расчета потоков свободных денежных средств в периоды Я + 1, Я + 2 и т. д.

В таблице 4-4 показан чистый объем инвестиций, представляющий собой совокупные инвестиции за вычетом амортизации. Мы делаем допущение, что инвестиции, предназначенные для приобретения активов, идущих на замену существующих активов, покрываются суммой амортизационных отчислений и что нетто-инвестиции предназначены для роста.

Мы могли бы выделить в таблице 4-4 валовые инвестиции. Однако это потребовало бы обратного сложения сумм амортизации и прибыли, чтобы получить поток денежных средств от производственно-хозяйственной деятельности. Строка, показывающая поток свободных денежных средств, осталась бы прежней.

Прогаозирование Прошел слух, что компания Establishment Industries заинтересована в приоб-потока ретении у вашей компании производственной линии по сборке цепей. Ваша

свободных компания захочет продать линию, если сможет получить полную стоимость денежных этого быстро развивающегося бизнеса. Задача состоит в том, чтобы верно оп-

средств для ределить его приведенную стоимость.

бизнеса в целом таблице 4-4 приводятся прогнозы потоков свободных средств. Данная таблица аналогична таблице 4-2, в которой приводятся прогнозные значения прибыли и дивидендов на акцию компании "Технический прогресс". Эти значения основаны на допущениях относительно активов компании в расчете на акцию, рентабельности собственного капитала и темпов роста хозяйственной деятельности. Для производственной линии по сборке цепей мы также делаем допущения относительно активов, рентабельности (в данном случае - это операционные прибыли после вычета налогов по отношению к активам) и темпов роста. Рост начинается быстро с 20% в год, затем его темп снижается в два этапа до умеренных 6% в год в долгосрочной перспективе. Темп роста определяет дополнительный объем нетто-инвестиций, необходимых для наращивания активов, а норма рентабельности определяет объем прибыли, который обеспечивает производство.

Оказывается, что поток свободных денежных средств (вторая снизу строка таблицы 4-4) отрицателен в первые 6 лет. Производственная линия по сборке цепей приносит материнской компании отрицательные дивиденды, т. е. потребляет больше денежных средств, чем дает.

Плохой ли это знак? На самом деле нет: производство испытывает дефицит денежных средств не потому, что является нерентабельным, а только потому, что растет столь быстрыми темпами. Быстрый рост - это хорошая новость при условии, что прибыль отданного бизнеса превышает альтернативные издержки. И ваша компания, и Establishment Industries будут счастливы инвестировать дополнительно 800 ООО дол. в производственную линию по сборке цепей в следующем году, поскольку она обеспечивает превосходную норму доходности.

Период, для которого делается оценка, чаще всего выбирается произвольно. Иногда начальство дает распоряжение провести оценку на период 10 лет, поскольку это круглое число. Мы будем использовать период 6 лет, потому что рост производства на 7-м году стабилизируется на длительный период.

Стоимость на конец периода оценки

Существует несколько общеизвестных формул или практических методов оценки стоимости на конец периода оценки. Во-первых, давайте попробуем применить формулу для случая постоянного темпа роста. Для этого потребуется знать величину потока свободных денежных средств в году 7 (которую мы возьмем из таблицы 4-4), долговременный темп роста, который составляет 6%, и ставку дисконта, равную, по мнению некоего высокооплачиваемого консультанта, 10%. Итак,

PV(стоимость на конец периода оценки) =

1,59

= 22,4.

(1,1)10,10-0,06}

Приведенная стоимость потоков свободных денежных средств за 6 лет равна:

PV(потоков денежных средств) = 0,80 0,96 1,15 1,39 0,20 0,23

1,1 (1,1/ (1,1/ (1,1/ (1,1/ (1,1/ и следовательно, приведенная стоимость бизнеса:

= -3,6,

PV(бизнеса) = PV(потоков свободных денежных средств) + + PV (стоимость на конец периода оценки) = = -3,6 + 22,4= 18,8млн дол.

Удовлетворены ли мы теперь? Да, техника этих расчетов совершенна. Однако не приводит ли вас в некоторое замешательство тот факт, что 119% стоимости бизнеса приходится на стоимость на конец периода оценки? Кроме того, небольшая проверка показывает, что эта стоимость может значительно колебаться при незначительных изменениях сделанных допущений. Например, если долговременный темп роста равен не 6, а 8%, стоимость бизнеса возрастает с 18,8 млн дол. до 26,3 млн дол.

Иначе говоря, легко может получиться так, что оценка бизнеса методом дисконтированного потока денежных средств, будучи технически совершенной, на практике окажется ошибочной. Умные финансовые менеджеры используют несколько различных способов определения стоимости на конец периода оценки для проверки правильности полученных ими результатов.

Допустим, вы имеете возможность отслеживать цены на акции компаний с устоявшимся производством, размеры, риск и перспективы роста которых сегодня аналогичны соответствующим характеристикам, прогнозируемым для производства по сборке цепей на 6-й год. Допустим также, что эти компании имеют тенденцию продавать акции с коэффициентом цена-прибыль на уровне 11. В этом случае у вас есть основание предположить, что отношение цена-

Если долговременный темп роста равен 8, а не 6%, дополнительно 2% активов 7-го года должны быть реинвестированы в производственную линию по сборке цепей. Это уменьшит поток свободных средств на 0,53 дол., до 1,06 млн дол. Таким образом:

PV(стоимость на конец периода оценки) =

1,06

[1,1)0,10-0,08) PV(бизнеса) = -3,6 + 29,9 =26,3млн дол.

= 29,9 дол.