" Выражение "групповая ставка" вызывает образ злостных спекулянтов. Производные инструменты привлекают часть спекулянтов, некоторые из которых могут оказаться злостными, но они используются и здравомыслящими и предусмотрительными бизнесменами, которые просто хотят снизить риск.

" Мы слишком упростили пример. Мельник не снизит риск, если цены на хлеб изменяются пропорционально цене пшеницы после сбора урожая. В этом случае мельник оказывается в опасном положении, имея фиксированные издержки, но не фиксированную продажную цену (см.: А.С. Shapiro andS. Titman. An Integrated Approach to Corporate Risk Management Midland Corporate Finance Journal. 3: 41-56. Summer 1985). " В случае некоторых финансовых фьючерсов, описанных ниже, вы не в состоянии поставить актив. В срок исполнения покупатель просто получает (или оплачивает) разницу между ценой "спот" и ценой, по которой он согласился купить актив.

от стоимости других активов. Вы можете воспринимать их как своего рода "групповую ставку" на стоимость лежащих в их основе активов".

Мы начнем с самого старого, активно используемого производного инструмента, - фьючерсного контракта. Первоначально фьючерсы возникли на рынках сельскохозяйственной и аналогичной продукции. До сбора урожая фермер, выращивающий пщеницу, не может знать, по какой цене он ее продаст. Если его не устраивает такая неопределенность, он может снизить ее, продав фьючерс на пщеницу В этом случае он обязуется поставить определенное количество бущелей пщеницы в будущем по установленной сегодня цене. Не путайте такой фьючерсный контракт с опционом, держатель которого имеет выбор - осуществлять или не осуществлять поставку Фьючерсный контракт фермера представляет собой обязательство фирмы поставить пщеницу.

Мельник занимает противоположную позицию. Ему нужно купить пщеницу после сбора урожая. Если он хочет заранее зафиксировать цену на эту пшеницу, он может сделать это, купив фьючерс на пшеницу Другими словами, он согласен принять поставки пшеницы в будущем по установленной сегодня цене. Мельник также не имеет выбора; если он держит контракт до срока исполнения, от обязан принять поставки.

И фермер, и мельник снижают риск при помощи фьючерсного контрак-та Фермер снижает риск, продавая фьючерс на пшеницу; это называется "короткий "хедж. Мельник снижает риск, покупая фьючерс на пшеницу; это называется "длинный" хедж.

Хеджерами являются не только покупатели и продавцы фьючерсов. Рынок нуждается и в спекулянтах, которые готовы идти на риск. Например, если наблюдается избыток "коротких" хеджеров, подобных нашему фермеру цена на фьючерсы будет падать до тех пор, пока не наберется достаточного количества спекулянтов, готовых купить фьючерсы в надежде на прибыль. Если существует избыток "длинных" хеджеров, подобных нашему мельнику цена на фьючерсы будет расти до тех пор, пока не появится достаточное количество спекулянтов, готовых продать фьючерсы на пшеницу

Цена на пшеницу в сделке с немедленной поставкой называется ценой "спот "("точечной" ценой). Когда фермер продает свой фьючерс на пшеницу цена поставки его пшеницы может значительно отличаться от цены "спот". Но с приближением даты поставки фьючерсный контракт становится все более похожим на контракт "спот" и цена по фьючерсному контракту все больше приближается к цене "спот".

Фермер, возможно, решит подождать до срока исполнения его фьючерсного контракта и только затем поставить пшеницу покупателю. На практике такое происходит крайне редко, так как фермеру удобнее выкупить фьючерс на пшеницу до срока исполнения кoнтpaктa Если он осуществляет хеджирование правильно, любые потери урожая пщеницы будут в точности возмещены прибылью от продажи и последующим выкупом фьючерса на пшеницу

Товарные и Фьючерсные контракты продаются и покупаются на организованных фью-финансовые черсных биржах. В таблице 25-1 перечислены основные товарные фьючерс-фьючерсы "bie контракты и биржи, на которых они продаются. Заметим, что фермер и мельник - не единственные бизнесмены, которые могут минимизировать риск с помощью товарных фьючерсов. Лесозаготовительная и строительная компании могут снизить риск изменения цен на лесоматериалы, меднодобываю-щие компании и производители кабеля - на медь, нефтедобывающие и транспортные компании - на бензин, и т. д."

Для многих фирм колебания процентных ставок и обменных курсов стали таким же источником риска, как и изменение цен на товары. Финансовые фьючерсы, приведенные в таблице 25-2, позволяют фирмам снизить эти риски. Финансовые фьючерсы подобны товарным фьючерсам, но вместо обязательства купить или продать товары в будущем они предписывают купить или продать в будущем финансовые активы.

Финансовые фьючерсы стали весьма успещным нововведением. Они появились в 1972 г, и за несколько лет объем продаж финансовых фьючерсов значительно превысил объем продаж товарных фьючерсов.

Механизм Когда вы покупаете или продаете фьючерсный контракт, цены устанавливают-заключения ся сегодня, но выплаты производятся потом. Однако от вас могут потребовать фьючерсных гарантийный взнос (маржу) в денежной форме или казначейскими векселями, сделок с тем чтобы убедиться, что у вас есть деньги для выполнения своих обязательств

по сделке. И пока вы получаете проценты по ценной бумаге, купленной по маржинальному счету у брокера, вы не несете никаких убытков.

Кроме того, фьючерсные контракты закрываются ежедневно. Это значит, что ведется ежедневный учет прибылей и убытков по контрактам. Например, предположим, что фермер обязуется поставить 100 ООО бущелей пщеницы по цене 2,50 дол. за бущель. На следующий день цена фьючерса на пщеницу снизилась до 2,45 дол. за бущель. Теперь фермер имеет прибыль от продажи в размере 100 ООО х 0,05 = 5000 дол. Клиринговая палата биржи платит фермеру эти 5000 дол. Вы можете представить это так, что фермер каждый день закрывает свою позицию и затем открывает новую. Таким образом, после первого дня фермер получил прибыль в размере 5000 дол. от своей сделки и теперь имеет обязательство поставить пщеницу по цене 2,45 дол. за бущель.

Безусловно, нащ мельник занимает противоположную позицию. Падение фьючерсной цены привело к потере им 5 центов в расчете на бущель. Следовательно, он должен возместить этот убыток клиринговой палате биржи. В результате мельник закрывает свою первоначальную покупку с потерей 5 центов в расчете на бущель и открывает новый контракт на покупку по цене 2,45 дол.

Цены"спот" и фьючерсные цены - финансовые фьючерсы

Если вы хотите купить ценную бумагу у вас есть выбор. Вы можете купить ее с немедленной поставкой по цене "спот" или заказать более позднюю поставку В этом случае вы покупаете по фьючерсной цене. Когда вы покупаете финансовый фьючерс, в конце концов вы получаете ту же ценную бумагу, которую вы могли бы купить на рынке "спот". Тем не менее существуют два отличия. Первое: вы не платите за ценную бумагу вперед и поэтому можете зарабатывать проценты на ее цене покупки. Второе: вы упускаете любые дивиденды или проценты, которые выплачиваются по ценной бумаге в проме-

К тому врГемени, когда вы это читаете, список фьючерсных контрактов наверняка устарел. Периодически исчезают не имеющие успеха контракты, а биржи все время ищут новые формы.

Фьючерсная цена 320,28

Что вы получите взамен? Купив сегодня индекс по цене "спот", вы могли бы получить все, за исключением дивидендов, выплачиваемых за шесть месяцев. Если для упрошения допустить, что дивиденды за полгода выплачиваются в последний (шестой) месяц (а не равномерно в течение шести месяцев), вы получаете:

Цена "спот " - приведенная стоимость дивидендов = 314 - .1(0,02)

1,04 = 307,96.

Вы получаете то, что заплатили.

*Прнмер; аалшные фьючерсы. Предположим, вы решили купить одногодичный фьючерсный контракт в швейцарских франках, вместо того чтобы покупать франки за наличные. Так как франки вам не поступят в течение года, вы получаете проценты на ваши доллары за этот год. С другой стороны, вы упускаете возможность заработать годовые проценты на франки. Потеря процентов имеет такое же значение, как и потеря дивидендов по контракту на фондовые индексы. Таким образом, если - процентная ставка, то:

Фьючерсная цена

швейцарского франка цена приведенная стоимость упущенных (1+г,) ~ "спот " процентов на швейцарские франки.

" Эта связь стабильна, если только убытки и прибыли по контракту не зачитываются на рынке. В другом случае стоимость фьючерса зависит от поведения процентных ставок ко дню поставки. На практике это условие обычно не имеет большого значения (см.: /. С. Сох, j.E. Ingersoll, and S.A. Ross. The Relationship between Forward and Futures Prices Journal of Financial Economics. 9: 321-346. 1981).

жутке. Это кое-что говорит нам о связи между ценами "спот" и фьючерсными ценами":

Фьючерсная цена цена приведенная стоимость упущенных fj + ~ "спот " dueudeioe или процентов,

где rf - безрисковая ставка процента в период /.

Два примера покажут вам, как и почему работает эта формула.

Пример: фьючерсные контракты на фондовые индексы. Предположим, что шестимесячный фьючерсный контракт на фондовый индекс продается за 320,28, в то время как индекс равен 314. Шестимесячная Ставка процента составляет 8,2%, а средняя норма дивидендного дохода по акциям индекса равна 4% в год. Согласуются ли эти цифры?

Предположим, вы купили фьючерсный контракт и отложили деньги, необходимые для его исполнения. При ставке 8,2% годовых вы заработаете примерно 4% дохода в течение следующих шести месяцев. Таким образом, вы инвестируете: