деньги на этой продаже. Он может снизить риск компенсирующей покупкой рыночного портфеля. (На практике, вместо попытки купить рыночный портфель, он купил бы индексный фьючерс. Более подробно об этом мы расскажем позже.) Чтобы рещить, сколько инвестировать на рынке, дилер должен сначала определить чувствительность цены.акций Walt Disney к изменениям рыночного индекса. По последним данным, эта взаимосвязь имеет следующий вид:

f Ожидаемое месячное

= а+5

изменение стоимости акций Walt Disney

месячное изменение рыночного индекса

= 1,86 +1,44 X

изжнение рыночного индекса

В этом случае чувствительность цены акций Walt Disney идентична нашему старому знакомому коэффициенту бета. Чтобы минимизировать риск, инвестиционный дилер должен скомбинировать свою "короткую" позицию по акциям Walt Disney с 1,44 х 10 = 14,4 млн дол. компенсирующих инвестиций в рыночный портфель.

Отметим, что мы сказали "минимизировать", а не "исключить" риск. Рыночные изменения объясняют только 59% дисперсии изменений цен на акции Walt Disney*. Хеджирование с использованием рыночного индекса не может компенсировать оставшийся 41% индивидуального, или диверсифицируемого, риска акций Walt Disney Корреляция доходов по рыночному индексу и по диверсифицированному портфелю акций значительно выше, чем только по акциям Valt Disney Если рыночный индекс используется для хеджирования "короткой" позиции по диверсифицированному портфелю, пропорциональное снижение риска гораздо больше.

Заметим, что наш инвестиционный дилер хеджирует "короткую" позицию, осуществляя 14,4 млн дол. инвестиций в рыночный портфель. Хотя он проводит хеджирование против изменения стоимости акций УЫ1 Disney стоимость его "короткой" позиции по акциям Walt Disney не равна стоимости его инвестиций в рыночный портфель. Чтобы создать хедж с нулевой стоимостью, инвестиционному дилеру потребовалось бы занять еще 4,4 млн дол. в банке:

Со временем инвестиционный дилер, вероятно, обнаружит, что стоимость его активов больше не равна стоимости его обязательств. Например, предположим, что рыночный индекс упал на 5%, а цена акций Walt Disney выросла на 10%. (Напомним, что хеджирование не является абсолютным. Отношение изменения цены акций Walt Disney к изменению рыночного индекса не всегда равно 1,44.) Теперь стоимость рыночных инвестиций составляет 13,68/11,0 = = 124% стоимости "короткой" позиции по акциям компании Walt Disney и риск

0,59 (см. главу 9, раздел 9-1).

позиции дилера больше не минимизируется. Он должен инвестировать на рынке еше 2,16 млн дол., чтобы коэффициент хеджирования снова стал равен 1,44.

Таким образом, инвестиционный дилер должен проводить динамичную стратегию хеджирования, покупая или продавая рыночный портфель, чтобы сохранить желаемый коэффициент хеджирования. Позже в этой главе мы рассмотрим случаи, когда коэффициент хеджирования сам изменяется со временем. Здесь тоже требуется динамичная стратегия хеджирования.

*Как инструменты хеджирования позволяют разделять ваши ставки

" Когда инвестиционный дилер купил акции Walt Disney он сделал по Kpaii-ней мере две ставки: на то, что произойдет с рынком в целом, и на то, как акции Walt Disney поведут себя относительно рынка. Одновременно инвестировав в рыночный индекс, он соединил две ставки в одной, поставив на относительную эффективность акций Walt Disney

Допустим, вы пессимистично смотрите на перспективы акций Walt Disney, но оптимистично воспринимаете перспективы рынка в целом. Вы могли бы сделать ставку на относительную эффективность акций Walt Disney инвестируя в рыночный индекс и продав акции Walt Disney

Многие инвестиционные решения включают в себя пакет ставок. Например, когда фирма Porsche решает выпустить модель автомобиля специально для американского рынка, - а это предполагает обязательство на 10-15 лет -она делает ставку на обменный курс доллара и дойчмарки (так как затраты Porsche производятся в дойчмарках, а доходы поступают в долларах). Она также ставит на обменный курс между долларами и фунтами стерлингов (так как он влияет на конкурентное положение компании Jaguar). Может быть, Porsche имеет оптимистичный взгляд на все, кроме краткосрочного обменного курса дойчмарок к доллару - она опасается, что курс дойчмарки будет повышаться, удорожая немецкие автомобили на американском рынке. Должен ли такой пессимизм удержать Porsche от производства новой модели? Возможно, если бы не было способа хеджировать обменный курс. Но Porsche может использовать рынки валютных форвардных контрактов, чтобы сделать отдельную ставку на обменный курс. Поэтому руководство компании должно решить два вопроса.

1. Следует ли начать производство новой модели, если компания посред-

ством хеджирования минимизирует риск изменения валютных курсов?

2. Какие ставки следует сделать, если их вообше нужно сделать, на изменение валютных курсов?

В этом заключается основная идея. Так как инвестиционные решения содержат пакет ставок, важно найти факторы, на которые вы ставите, и понять, почему те или иные инвестиции хорошо выглядят Может быть, сушествуют более эффективные способы сделать ставки на эти факторы. Например, предположим, что производственный план фирмы - изготовителя кабеля основан на допушении роста цен на медь. Но производство кабеля - не единственный способ сделать ставку на цену меди; производителю было бы лучше заложить в производственный план "нормальные" цены на медь и, используя фьючерс на медь, сделать ставку на прогнозируемый рост цен.

И последнее: если беспокойство Porsche по поводу обменного курса оправдается, будет ли компания иметь более сильную конкурентную позицию, осушествив хеджирование против изменения валютного курса? Совершенно ясно, что Porsche получит больше денег, если прибегнет к хеджированию. Но есть одно обшее правило, согласно которому вы не должны убытки в одной части вашего бизнеса (производство автомобилей) покрывать за счет прибы-

Позже мы объясним, как работают такие рынки.

ли в другой части (хеджирование валютного риска). Если, например, курс дойчмарки поднимается до такого уровня, когда Porsche лучше бы приостановить экспорт автомобилей в США, компания так и должна поступить. Она не должна продавать машины в убыток только потому что получает ббльшую прибыль по валютной позиции.

25-2. ПРОДОЛЖИТЕЛЬНОСТЬ И ИЗМЕНЧИВОСТЬ

Теперь давайте вернемся к проблеме вычисления коэффициента хеджирования. Когда мы считали коэффициент хеджирования для нашего инвестиционного дилера, мы использовали ретроспективные данные о чувствительности цены на акции компании Walt Disney к изменениям рыночного индекса. Сейчас мы увидим, как немного теории иногда помогает оценить коэффициент хеджирования.

В августе 1989 г приведенная стоимость казначейской облигации со ставкой 12Vg% и сроком погашения в 1994 г составляла 120,28, а доходность к погашению - 7,6%. В таблице 25-3 показано, откуда взялась эта приведенная стоимость. Отметим, что поток денежных средств в 5-м году составляет только 64,9% приведенной стоимости. Более одной трети стоимости составляют более ранние потоки денежных средств. Поэтому представление облигации, как о пятигодичной облигации, вводит в некоторое заблуждение; средний срок каждого потока денежных средств меньше 5 лет

Для обозначения среднего срока каждого платежа эксперты по облигациям часто используют термцн продолжительность. Если через К мы обозначим обшую стоимость облигации, тогда продолжительность вычисляется следующим образом*:

гг . ЩС,) PV(c2)

Продолжительность. «= --- х / +- х 2 + ...

Для облигации с купонной ставкой 12Vg% и сроком погашения в 1994 г: Продолжительность = (0,098x1) + (0,091 х2) + (0,084 хЗ) +... = 4,091 года.

ТАБЛИЦА 25-3

В первых четырех столбцах показано, что заключительный поток денежных средств составляет только 64,9% приьеденной стоимости облигации со ставкой 12 Vs% и сроком погашения в 1994 г В последнем столбце показано, как вычислить средневзвешенный срок для каждого потока денежных средств. Эта средняя величина отражает продолжительность жизни облигации.

= 4,091 года

Мы делаем допушение, что купонные выплаты осушествляются раз в год. На самом деле они производятся раз в полгода.