" Р. Asquith and Т. А. Wizman. Event Risk, Bond Covenants, and the Return to Existing Bondholders in Corporate Виуои18.,Неопубликованная статья. Sloan School of Management, M.I.T, Cambridge, Mass., June 1990.

3» Одной из причин роста цен на облигации при наличии строгих оговорок является следовавший за поглошением отзыв или выкуп облигаций.

з> Обычно не дается специального определения оговорке "сушественное ухудшение", призванной защитить кредитора от неплатежеспособности заемщика в отсутствие каких-либо иных специальных оговорок. Конечно, такая оговорка может стать грозным оружием в руках недальновидного и недобросовестного кредитора, который может сделать вид, что происходит ухудшение положения, и попытаться настаивать на повышении процентов под угрозой требования немедленного возврата долга. К счастью, немногие организации играют в подобные ифы, если вообще такие организации имеются. Им мог бы быть предъявлен иск за такую попытку да и репутация за неиспользование нечестных преимуществ перед клиентом расценивается в бизнесе как ценный актив.

Постепенно ограничения на дополнительные выпуски облигаций и выплату дивидендов становились все более популярными. Аналитики и юристы стали более внимательно относиться к "рискованным событиям", подобным слиянию за счет заемных средств, которое потрясло Metropolitan. Некоторые компании выработали условие, получившее название "отравленная продажа", в соответствии с которым заемщик обязан погасить облигации в случае приобретения большого числа акций одним инвестором и соответствующего падения рейтинга облигаций.

Смогли бы такие условия оградить компанию Metropolitan и ее облигационеров от убытков? Исследование Пола Аскита и Терри Уизмена дает утвердительный ответ". При отсутствии ограничительной оговорки на дополнительный выпуск облигаций, слияния или выплату дивидендов, поглощения за счет займа приводили к падению стоимости облигаций в среднем на 5,2%. Напротив, при наличии строгих оговорок объявление о поглощении за счет займа приводило к повышению стоимости облигаций на 2,6%°.

Позитивные Оговорки, ограничивающие дополнительный выпуск облигаций или вып-оговооки -"У дивидендов, удерживают компанию от операций, улучшающих поло-

жение акционеров за счет держателей облигаций, но не делают облигации более надежными. Поэтому заимодатели стремятся обезопасить себя различными условиями, позволяющими требовать компенсации при первых признаках беспокойства. Например, предоставление банковской ссуды часто оговаривается правом кредитора востребовать возврат ссуды при "существенном ухудшении дел" клиента, ставящем под сомнение возможность погашения долга".

Мы уже познакомились с множеством препятствий, устанавливаемых для компании заимодателем. Наиболее явные из них - регулярная выплата процентов и отчисления в фонд погашения. Если фирма этого не делает, то незамедлительно поступает требование погашения займа. Вот почему компании всегда по возможности стараются производить платежи. Другое препятствие, которое приходится преодолевать компаниям, - погашение прочей задолженности. Некоторые облигационные займы сопровождаются так называемой оговоркой о перекрестной неплатежеспособности, в соответствии с которой компания признается неплатежеспособной, если она не погашает долги по любому из займов, что дает право любому другому заимодателю требовать возврата своей ссуды, не дожидаясь сроков ее погашения.

Большинство письменных соглашений об эмиссии содержат так называемые позитивные оговорки, накладывающие на заемщика определенные обязательства, значительная часть которых при публичном выпуске необременительна. Например, на компанию может налагаться обязательство

" Описание этого вида облигаций см. в статье: L.S. Goodman andA.H. Cohen. Pay-in-Kind Debentures: An Innovations Journal of Portfolio Management. 15: 9-16. Winter 1989.

" Подобная практика при выкупе за счет заемных средств имеет плохую репутацию. Но Росс Джонсон - президент RJR Nabisco, по сообщению прессы, восхищался возможностями платежей в натуральной форме. "Я считаю, что на Уолл-стрит найдено средство лучщее, чем печатание денег, и никто не понимает значения этого события. Знает ли об этом Мировой банк? Это путь решения проблемы кризиса неплатежей "третьего мира". Это новый вид валюты...". В. Burrough andJ. Helyar. Barbarians at the Gate: The Fall of RJR Nabisco. Нафег & Row, New York, 1990. R 489.

предоставлять облигационерам годовой отчет. Если же она этого не делает, то это означает, что она неплатежеспособна по облигациям.

Частное размешение облигаций предполагает более жесткие условия. Наиболее распространено в этом случае обязательство поддерживать определенный уровень оборотного или собственного капитала. Когда оборотный или собственный капитал служит хорошим индикатором стоимости фирмы, заимодателям легко установить предельную сумму своих потенциальных убытков.

Нам бы вовсе не хотелось создать у вас впечатление, что заимодатели только и ждут момента, чтобы уличить компанию в неплатежеспособности и потребовать назад свои деньги. Если компания действительно оказывается неплатежеспособной, заимодатели имеют право потребовать возврата ссуды, но далеко не всегда пользуются им. Как правило, в такой ситуации кредиторы или их доверенное лицо стремятся получить от компании подробное объяснение случившегося и затем совместно обсудить возможные изменения в ее текушей политике. И лишь в крайнем случае заимодатели требуют досрочного погашения долга и объявляют компанию банкротом.

24-6. НОВШЕСТВА НА РЫНКЕ ОБЛИГАЦИЙ

Национальные, иностранные облигации и еврооблигации; облигации с фиксированной или плаваюшей ставкой, с купоном или без него; облигации отзывные, пролонгируемые или с правом досрочной продажи; облигации с обеспечением или без оного; облигации приоритетные и "младшие" - наверняка вы считаете, что рынок облигаций открывает перед вами настолько широкий выбор, какого только можно пожелать. И тем не менее на рынке облигаций почти каждый день появляется новинка. Вот лишь некоторые примеры экзотических облигаций.

Облигации с правом выплат в натуральной форме. По этим облигациям осушествляются регулярные процентные платежи, но в первые годы после выпуска по выбору облигационера проценты могут выплачиваться либо в денежной форме, либо облигациями на эквивалентную сумму по номиналу". Это ценная альтернатива для компании, поскольку при падении цен на облигации она может расплатиться с облигационерами такими обесцененными облигациями, а ие наличными деньгами. Многие компании, выпускавшие подобные облигации, были поглошены за счет заемных средств. Они зачастую испытывают нехватку денежных средств в первые годы выпуска и поэтому для них возможность платить проценты в натуральной форме особенно привлекательна. Так, при по-глошении фирмой Kohlberg, Kravis and Roberts компании RJR Nabisco акционеры частично получали дивиденд такими облигациями".

Нет ничего более запутанного, чем конвертируемые отзывные облигации с нулевым купоном и правом досрочной продажи. В августе 1989 г фирма Chemical Waste Management выпустила такие облигации по цене 30,7% с нулевым купоном и со сроком погашения 20 лет, конвертируемые в фиксированное количество акций в любое время, хотя компания имела возможность вместо этого выплатить эквивалент стоимости акций в денежной форме. В дополнение к этому облигационеры обладали опционом на продажу облигаций самой компании за

Причины Зачастую очень трудно предугадать, какие ценные бумаги обретут популяр-

новшеств ность, а какие так никогда и "не выйдут в люди". Однако Мертон Миллер

считает, что важная роль в этом всегда принадлежит правительству Он срав-

" В добавление к прочим сложностям компания могла исполнить свой опцион "колл" немедленно, а инвесторы могли исполнить свой опцион "пут" лишь с 1993 г. После чего цены исполнения обоих опционов выравнивались. Однако в первые 2 года компания не имела права досрочного выкупа облигаций, если цена обыкновенных акций была ниже оговоренного минимума. При досрочном выкупе облигаций решение об их конвертации в обыкновенные акции оставалось за инвестором. См.: У. McConell and E.S. Schwartz. Taming LYONS Journal of Finance. 41: 561-567. July 1986. " Среди всех первенство принадлежит еврооблигациям, выпущенным шведской компанией Electrolux в 1990 г, погашение основной суммы долга по которым ставилось в зависимость от вероятности землетрясения в Японии.

Облигации, проценты по которым меняются в направлении, противоположном общему изменению процентных ставок, называются облигациями с обратной плавающей ставкой. Нашим излюбленным примером таких облигаций являются выпущенные в 1986 г долларовые облигации со сроком погашения 5 лет, плавающей ставкой и варрантами компании Hong Kong Mass Transit Railway Варранты со сроком погашения 1 год давали право на приобретение гонконгских долларовых облигаций со сроком погашения 5 лете обратной плавающей процентной ставкой 15,15% минус процентная ставка по краткосрочным займам в Гонконге (HIBOR).

деньги, а та, в свою очередь, - опционом на отзыв облигаций за деньги (опционом "колл"). Цена исполнения этих двух опционов росла из года в год*.

Наиболее экзотический вид облигаций представляют собой еврооблигации". Вот, например, сложносоставные евроиеновые облигации, с трехлетним сроком погашения, выпущенные в 1989 г двумя сериями (траншами) Норвежским Христианским Банком. По траншу А проценты выплачивались по долгосрочной базисной ставке, но не могли превысить верхнего предела 12,8%. По траншу В проценты составляли 12,8% минус долгосрочная базисная ставка. Таким образом, при повышении общего уровня ставок проценты по траншу В снижались", но вместе с тем никогда не достигали нулевой отметки. Это можно проверить. Представьте, что вы приобрели облигации каждого транша на равные суммы, тогда средняя процентная ставка для вас составила бы 6,4%, что намного выше действовавших в то время ставок процента по японским облигациям.

На этом сложности транша В не заканчиваются, поскольку по нему не предусматривалось погашение основной суммы долга на все 100%. Вместо этого сумма погашения уменьшалась при падении индекса японского фондового рынка. Если бы этот индекс упал на 50%, то владельцы облигаций не получили бы ничего в погашение основного долга. Вы можете представить себе инвестора в транш В как покупателя необычной облигации с плавающей ставкой и одновременно как продавца опциона "пут" на японском фондовом рынке. Высокая доходность этих облигаций компенсировалась риском возможных убытков по основному долгу

В последние годы около 60% евроиеновых облигаций открытого размещения имели подобные черты опционов. Почему? Одна из причин заключается в том, что у японских компаний по страхованию жизни нет возможности перераспределять доходы от прироста капитала в пользу владельцев страховых полисов, и поэтому они изыскивают высокодоходные облигации даже с риском убытков по основному долгу Христианский Банк платит в целом высокие проценты по выпуску но в обмен получает опцион "пут". Если он не намерен сохранять такой опцион, он легко может продать его иностранному инвестору, которому может показаться, что цены на акции на японском фондовом рынке завышены, и который поэтому будет стремиться застраховать себя от падения этих цен в перспективе.