назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [ 205 ] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354]


205

У итывая Ранее мы решили, что г-жа Долгая могла бы "застолбить" свой будущий до-

инфляцию инвестируя деньги в облигации со сроком 2 года. Что мы имели в виду?

* Если облигации выпускаются Казначейством США, г-жа Долгая может быть

вполне уверена, что ей выплатят обещанную сумму долларов. Но у нее не может быть уверенности в будущей покупательной способности этих денег Гипотеза ожиданий и теория предпочтения ликвидности исходят из того, что будущие темпы инфляции известны. Давайте рассмотрим обратный случай, в котором единственная неопределенность с процентными ставками проистекает от неопределенности с инфляцией".

Допустим, Ирвинг Фишер прав и краткосрочные ставки процента всегда полностью соответствуют мнению рынка об инфляции. Предположим также, что со временем рынок больше узнает о вероятном темпе инфляции в каком-то году. Может быть, сегодня он имеет только очень туманные представления об инфляции во втором году но есть надежда, что в течение нынешнего года он даст гораздо лучший прогноз.

Поскольку будущие темпы инфляции никогда не известны наверняка, ни г-жа Долгая, ни г-н Короткий не могут осуществить совершенно безрисковые инвестиции. Но поскольку они надеются узнать значительно больше об инфляции во втором году из опыта первого года, то в следующем году они будут гораздо лучше судить о соответствующей ставке во втором году Поэтому для любого из них более рискованно заранее давать обязательство о кредитовании денег на 2-й год. Даже г-жа Долгая, которая желает инвестировать на 2 года, покупая двухгодичную облигацию, подверглась бы риску неопределенности. Наименее рискованная стратегия для нее - последовательно инвестировать в одногодичные облигации. Она не знает, какова будет ставка реинвестирования, но она по крайней мере знает, что эта ставка будет включать в себя последнюю информацию об инфляции во втором году

Несомненно, это означает, что заемщики должны каким-то образом стимулировать инвесторов, если хотят, чтобы те предоставляли им деньги на длительный срок. Следовательно, форвардная ставка процента/ должна превышать ожидаемую ставку "спот" на сумму которая компенсировала бы инвесторам дополнительный риск инфляции.

Пример. Допустим, что реальная процентная ставка всегда равна 2%. Следовательно, номинальные процентные ставки равны 2% плюс ожидаемый темп инфляции. Предположим, что ожидаемый темп инфляции составляет 8% и в 1-м, и во 2-м году Однако в году 1 темп инфляции может повыситься до 10%

" В основе нижеследующих рассуждений лежит работа: R.A. Brealey and S.M. Schaefer. Term Structure and Uncertain Inflation Journal ofFinance. 32: 277-290. May, 1977.

Сторонники теории предпочтения ликвидности полагают, что, как правило, не хватает таких кредиторов, как г-жа Долгая. В этом случае премия за ликвидность положительна и форвардная ставка будет превышать ожидаемую ставку "спот". В награду за предоставление денег на длительный срок инвесторы получают положительную премию за ликвидность в форме более высоких долгосрочных ставок процента. Таким образом, если эта точка зрения верна, временная структура чаще должна иметь повышательную тенденцию. Конечно, если бы ожидалось, что будущие ставки "спот" упадут, временная структура снижалась бы и все же вознаграждала бы инвесторов за долгосрочные кредиты. Но по теории предпочтения ликвидности снижение было бы менее значительным, чем согласно гипотезе ожиданий.



Фактический темп инфляции

Процентная ставка "спот" в году 1

0,10

0,12

0,08

0,10

0,06

0,08

Таким образом, конечная отдача от предоставления займа на короткий срок составит:

Год 1

Ставка реинвестирования

Конечная отдача в году 2 (в дол.)

Инвестировать на 1 год под = 0,10

1100 1100 1100

/,= 0,12 Л = 0,10 /,= 0,08

1232 1210 1188

Заметим, что стратегия дает хорошую отдачу когда инфляция оказывается высокой.

Далее г-жа Долгая могла бы "застолбить" доход в размере 1210 дол. на второй год, купив облигацию со сроком 2 года и ставкой 10% [1000 (1 + /•,)= =1000 (1,1) = 1210 дол.]. Но это не гарантировало бы ее реальный доход. В действительности предоставление займа на короткий срок является более надежной стратегией, когда конечная отдача переводится в текущие доллары:

Стратегия

Конечная отдача (в дол.)

Темп инфляции

Отдача с учетом инфляции" (в дол.)

Покупка двухгодичной

1210

0,10

1000

облигации

1210

0,08

1037

1210

0,06

1077

Покупка одногодичной

1232

0,10

1018

облигации

1210

0,08

1037

1188

0,06

1057

Доход с учетом инфляции рассчитывается делением на (1 + if. В данном случае ( представляет собой фактический темп инфляции.

или снизиться до 6%. Для упрошения допустим, что фактический темп инфляции первого года сохранится и во втором году:

Фактическая Фактическая инфляция в году 1 инфляция в году 2

Ожидаемый О-Ю - О-Ю

темп --CIZ - 0,08-- 0,08

инфляции = 0,08 0,06 0,06

Каждый исход имеет вероятность У,.

Теперь давайте пересмотрим проблему г-жи Долгой. Предположим, что она может ссудить деньги либо на 1 год, либо на 2 года под 10% (реальная ставка 2% плюс ожидаемый темп инфляции 8%). Если она инвестирует в облигацию со сроком 1 год, то в конце первого года она получит 1000 (1,1) = 1100 дол. Эта сумма реинвестируется, но по какой ставке? Ответ - будущая ставка "спот", ,г, будет равна 2% плюс фактический темп инфляции в 1-м году прогнозируемый на 2-й год:



Сравнение теорий временнбй структуры

Мы представили три точки зрения на причины различия долгосрочных и краткосрочных процентных ставок. Первая точка зрения, теория ожиданий, в некотором роде крайняя и не вполне подтверждается фактами. Например, если мы обернемся назад и рассмотрим период 1926-1988 гг, то обнаружим, что среднегодовая доходность долгосрочных казначейских облигаций составляла 4,7%, а краткосрочных казначейских векселей - 3,6%°. Возможно, конечно, что рост краткосрочных процентных ставок отставал от ожиданий инвесторов, но вероятнее всего, инвесторы просто хотели получать более высокий доход за держание долгосрочных облигаций, и в среднем они его получали. Если так, то теория ожиданий ошибочна.

Согласно теории ожиданий, если форвардная ставка на 1% выше процентной ставки "спот", то вам следует ожидать, что и ставка "спот" вырастет на 1%. В своем исследовании рынка казначейских векселей в период с 1959 по 1982 г Юджин Фама обнаружил, что форвардная премия в среднем действительно ведет к росту ставки "спот", но этот рост меньше, чем следовало бы из теории ожиданий".

У теории ожиданий мало приверженцев, но исследование Фамы подтверждает, что долгосрочные процентные ставки частично отражают ожидания инвесторов относительно будуших краткосрочных ставок.

Согласно двум другим теориям, долгосрочные облигации должны обеспечивать некоторый дополнительный доход в качестве компенсации за связанный с ними дополнительный риск. Теория предпочтения ликвидности предполагает, что риск возникает исключительно из-за неопределенности базовых реальных ставок. Возможно, это достаточно точное допушение для периода стабильности цен, как это было в 1960-х гг Теория премии за инфляцию предполагает, что риск возникает исключительно из-за неопределенности темпов инфляции, что вполне соответствует ситуации в периоды колеблюшейся инфляции, как в 1970-е гг

Если краткосрочные процентные ставки значительно ниже долгосрочных, краткосрочные займы кажутся привлекательнее долгосрочных. Но знакомство с теориями временнбй структуры процентных ставок должно уберечь от таких наивных суждений. Одной из причин высоких долгосрочных ставок может быть ожидание роста краткосрочных ставок в будушем. Кроме того, инвесторы, покупаюшие долгосрочные облигации, возможно, приемлют риски ликвидности и инфляции, за которые справедливо хотят получить компенсацию. Когда временная структура имеет повышательную тенденцию, вам следует делать краткосрочные займы только в том случае, если вы чувствуете, что инвесторы переоценивают будущий рост процентных ставок или переоценивают риски предоставления долгосрочных кредитов.

Если риск инвестиций в облигации возникает главным образом из-за неопределенности реальной ставки, то надежная стратегия для инвесторов - держать облигации, которые соответствуют их собственным обязательствам. Например, пенсионный фонд фирмы в целом имеет долгосрочные обязательства. Поэтому согласно теории предпочтения ликвидности, пенсионный фонд должен предпочитать инвестиции в долгосрочные облигации. Если риск возникает вследствие неопределенности темпа инфляции, тогда надежной стратегией будет держать краткосрочные облигации. Например, большинство пенсионных фондов имеют реальные обязательства, которые зависят от уровня повышения заработной платы. Согласно теории премии за инфляцию, если пенсионный фонд желает минимизировать риск, он должен отдавать предпочтение инвестициям в краткосрочные облигации.

2" Номинальные нормы доходности см. в: Ibbotson Association. Op.cit.

2 См.: E.F. Fama. The Information in the Term Structure Journal of Financial Economics.

13: 509-528. December 1984.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [ 205 ] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354]