(1-TJ(1-TJ
Это предполагает два особых случая. Первый: допустим, что весь доход по акциям исчерпывается дивидендами или что прибыль от приращения капитала реализуется немедленно. Тогда доходы по долговым обязательствам и акциям на уровне физических лиц облагаются по одной и той же эффективной ставке налога. Но при Т= относительное преимущество зависит только от ставки корпоративного налога:
1-Т 1
Относительное преимущество =---=-.
(1-T,,)(1-TJ
В этом случае мы можем забыть о налогах с физических лиц. Налоговое преимущество займов для корпораций точно соответствует расчетам ММ. Они
Для более детального знакомства с вопросом см. главу 16, раздел 16-5. Отметим, что, для упрощения, мы не принимаем во внимание институциональных инвесторов, например банки, для которых установлена верхняя ставка на уровне 34%. Безусловно, банки защищают свои процентные доходы, выплачивая проценты кредиторам и вкладчикам. Конечно, персональные налоги снижают долларовую сумму налоговой защиты по процентам, выплачиваемым корпорациями, но соответствующая ставка дисконта для потоков денежных средств за вычетом налога с физических лиц будет также ниже. Если инвесторы хотят предоставлять ссуды с ожидаемой доходностью до удержания персональных налогов г, тогда они должны согласиться на доходность после удержания налогов Гр(1 - Г), где - предельная ставка индивидуального подоходного налога. Таким образом,мы можем посчитать стоимость налоговой защиты для случая постоянного размера долга после удержания налогов с физических лиц:
Tx(r,,D)x(l-T )
Приведенная стоимость налоговой защиты =----- = TD.
г,х(1-Т)
Это возвращает нас к нашей предыдущей формуле стоимости фирмы:
Стоимость фирмы=стоимость при финансировании за счет собственного капитала+TD.
имеющих отнощение к корпорациям. "Все налоги" включают в себя также налоги на доходы держателей облигаций и акционеров, как физических лиц.
На рисунке 18-1 показано, как леверидж влияет на корпоративные налоги и налоги с физических лиц. В зависимости от структуры капитала фирмы часть операционной прибыли будет поступать инвесторам либо в виде процентов по долговым обязательствам, либо в виде прибыли по акциям (дивидендов или приращения капитала), т. е. доллары могут попадать в любой из прямоугольников на рисунке 18-1.
Отметим, что на рисунке 18-1 делается различие между - налоговой ставкой на доход физических лиц в виде процента, и Т-эффективной ставкой налога на доход физических лиц от прироста курсовой стоимости акций. Эти ставки равны, если доход по акциям полностью состоит из дивидендов. Но Т может быть меньще Т, если акции обеспечивают также приращение капитала. До Закона о реформе налоговой системы 1986 г верхняя ставка налога на прирост капитала составляла 20%, в то время как верхняя ставка налога на дивиденды и доход в виде процента - 50%. Закон установил одинаковую ставку налога как на реализованное приращение капитала, так и на дивиденды и проценты - верхняя ставка равна 28%.
Однако налоги на приращение капитала можно отсрочить до момента продажи акций, так что верхняя эффективная ставка налога на приращение капитала бывает меньще 28%.
Фирмы должны стремиться к формированию такой структуры капитала, которая бы максимизировала посленалоговую прибыль. Из рисунка 18-1 вы можете видеть, что займы корпораций выгодны, если 1 - больще, чем (1-Г) X (1-7); в противном случае - нет Относительное преимущество в налогообложении долговых обязательств перед акциями определяется так:
Относительное налоговое преимущество долга = -
Операционная прибыль 1,00 дол.
Выплачена в виде процента
Или выплачена в виде дохода на акции
1.00 Т.
•/„( 1,00-7-)
((I ))<" 11«)<Ь
Держателю облигации
lioo-r,- 7;д,оо- т,) = -.(i-.oo- rjd.oo- •/;)
Держателю акции
РИСУНОК 18-1
От структуры капитала фирмы зависит, как распределяется операционная прибыль - либо в виде процента, либо в виде дохода по акциям. Проценты облагаются налогом только на уровне физических лиц. Доходы по акциям облагаются и на уровне корпораций и на уровне физических лиц. Однако Г,, ставка налога на доход по акциям, может быть меньше Т, ставки налога на доход физических лиц в виде процента.
не исключали из своего анализа налоги с физических лиц. Их теория долга и налогов требует только, чтобы доход по долговым обязательствам и акциям облагался налогом по одной и той же ставке.
Второй особый случай возникает, когда отсутствуют и корпоративные налоги, и налоги с физических лиц, что делает политику по управлению долгом незначимой. Это предполагает:
1-T=(1-TJ(1-TJ,
так что:
Относительное преимущество =
1-Т.
(1-T,)(1-TJ
Такой случай может произойти, только если Г, ставка корпоративного налога, будет меньше ставки персонального налога и если Т, эффективная ставка налога на доход по акциям, мала.
В любом случае мы, видимо, имеем простой принцип для принятия практических решений. Формируйте структуру капитала фирмы так, чтобы операционная прибыль оказалась на рисунке 18-1 в прямоугольнике с наименьшим налогом. Теперь мы попытаемся понять на примерах, что же означает данный принцип.
Политика
управления
задолженностью
до и после
реформы
налоговой
системы
До Закона о реформе налоговой системы 1986 г ставка налога на прибыль корпораций составляла 46%, проценты и дивиденды облагались по ставкам до 50%. Верхняя ставка налога на приращение капитала составляла 20%. Эффективная ставка была меньше 20%, поскольку выплату этого налога можно отсрочить до момента продажи акций. Предположим, что весь доход по акции представляет собой нереализованную прибыль от прирашения капитала и что Т оказывается равной нулю. Если - ставка налога на доход в виде процента - равна 0,50, тогда:
Проценты (в дол.)
Доход по акции (в дол.)
Прибыль до уплаты налога | 1,00 |
Минус корпоративный налог по | |
ставке 7=0,46 | |
Прибьшь после уплаты | 1,00 |
корпоративного налога |
Налог с физических лиц при | |
7=0,5 и 7=0 Прибьшь после уплаты всех | 0,50 |
.0.50 |
налогов |
1,00 0,46 0,54 О
Преимущество акций = 0,04
Здесь акции имеют незначительное преимущество; стоит платить корпоративный налог по ставке 46%, чтобы избежать 50%-ного индивидуального налога на доход в виде процента.
Закон о реформе налоговой системы снизил ставку налога на прибыль корпораций до = 0,34. Ставка налога на доход в виде процента для самых богатых инвесторов снизилась до = 0,28. Если мы внесем эти изменения, то получим:
Проценты (в дол.)
Доход по акции (в дол.)
Прибьшь до уплаты налога
Минус корпоративный налог по ставке 7=0,34
Прибьшь после уплаты корпоративного налога
Налог с физических лиц при
7=0,28 и 7 =0
р pi
Прибьшь после уплаты всех налогов
1,00 | 1,00 |
| 0,34 |
1,00 | 0,66 |
0,28 | |
.0,72 | 0,66, |
Преимущество долга = 0,06