назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [ 141 ] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354]


141

структуры капитала V увеличивается, скажем, до 80 000 дол., тогда Е= 45 ООО дол., и акционеры становятся богаче на 5000 дол. В целом любое увеличение или уменьшение V, вызванное изменением структуры капитала, ложится на плечи акционеров фирмы. Отсюда мы делаем вывод, что политика, которая максимизирует рыночную стоимость фирмы, также хороша и для ее акционеров.

Это заключение основано на двух важных допушениях: первое, Wapshot может не принимать во внимание дивидендную политику и, второе, после изменения структуры капитала старый и новый долг в совокупности стоит 35 ООО дол.

Дивидендная политика может иметь, а может и не иметь значения, но здесь нет необходимости повторять то, о чем мы говорили в главе 16. Единственное, что нужно отметить, это то, что изменения структуры капитала иногда влекут за собой важные решения в дивидендной политике. Может быть, выгоды и издержки, связанные с денежными дивидендами Wapshot, следует рассматривать вкупе с выгодами, связанными с ее возрастающей финансовой зависимостью.

Наше второе допушение о том, что стоимость старого и нового долга 35 ООО дол., выглядит безобидным. Но это может оказаться ошибочным впечатлением. Возможно, новый заем увеличил риск, связанный со старыми долговыми обязательствами. Если держатели долговых обязательств не могут потребовать более высокой процентной ставки, чтобы компенсировать возросший риск, стоимость их инвестиций снижается. В этом случае акционеры Wapshot получают выгоды за счет держателей долговых обязательств, даже если в целом стоимость долга и акций не изменяется.

Однако лучше оставим обсуждение этих проблем до главы 18. В настоящей главе мы сделаем допущение, что любой выпуск долговых обязательств не оказывает никакого влияния на рыночную стоимость уже существующего дoлгa

Позиция Модильяни и Миллера

Давайте допустим, что финансовый менеджер способен найти комбинацию ценных бумаг, которая максимизирует стоимость фирмы. Как это делается? ММ считают, что финансовый менеджер может не беспокоиться: на соверщенном рынке любая комбинация ценных бумаг так же хороша, как и любая другая. На стоимость фирмы не влияет, какую структуру капитала она выберет для себя.

Вы можете увидеть это на примере двух фирм, которые производят одинаковые потоки операционных прибылей и отличаются друг от друга только структурами капитала. Фирма Uне пользуется левериджем. Поэтому общая стоимость ее акций в точности равна стоимости самой фирмы - К„. Фирма L, с другой стороны, прибегает к левериджу Поэтому стоимость ее акций равна стоимости фирмы за вычетом стоимости долга:

Теперь давайте подумаем, в какую из этих фирм вы предпочли бы вкладывать средства. Если вы не хотите принимать на себя слишком большой риск, вы можете купить обыкновенные акции нелевериджированной фирмы U. Например, если вы купите 1% акций фирмы U, ваши инвестиции составят 0,01 Vy, и вы получите право на 1 % валовых прибылей:

Инвестиции (в дол.)

Доход (в дол.)

0,01

0,01 Прибьшей

См.: E.F. Fama. The Effects of a Firms Investment and Financing Decisions American Economic Review. 68: 272-284. June. 1978. В этой работе представлен скрупулезный анализ условий, при которых политика, направленная на максимизацию стоимости фирмы, также является лучшей и для акционеров.



Всего 0,01 {D + Ej )= 0,01 Прибьшей

= 0,01

Обе стратегии дают одинаковую отдачу: 1% прибылей фирмы. На хорошо функционирующих рынках два вида инвестиций, приносящих одинаковый доход, должны иметь одинаковую стоимость. Следовательно, 0;01 К„ должна равняться 0,01 К: стоимость левериджированной фирмы должна быть равна стоимости нелевериджированной фирмы.

Предположим, вы хотите взять на себя несколько больший риск. Вы принимаете решение купить 1% находящихся в обращении акций левериджиро-ванНой фирмы. Теперь ваши инвестиции и доход имеют следующий вид:

Инвестиции (в дол.) Доход (в дол.)

0,01 Е = 0,01 (V-D) 0,01 (Прибыли - Процент)

Но существует еще одна альтернативная стратегия. Сделать заем в размере 0,01 и купить 1% акций нелевериджированной фирмы. В этом случае ваш заем сразу даст приток денежных средств, равный 0,01 D, но вы должны будете заплатить проценты по вашему займу, равные 1% от суммы процентов, которые выплачивает фирма L. Следовательно, ваши инвестиции и доход будут выглядеть таким образом:

Инвестиции (в дол.)

Доход (в дол.)

Заем

- 0,01

- 0,01 Проценты

Акции

0,01 К„

0,01 Прибыли

Всего

0,01 (V,-D)

0,01 (Прибьши - Проценты)

И вновь обе стратегии дают одинаковую отдачу: 1% прибыли за вычетом процентов. Поэтому оба вида инвестиций должны иметь одну и туже стоимость. Выражение 0,01(Ку - DJ должно быть равно 0,0\(У - DJw должна равняться К.

Не имеет значения, состоит ли мир полностью только из осторожных или только неосторожных инвесторов, либо из тех и других. Все должны согласиться, что стоимость нелевериджированной фирмы f/должна равняться стоимости левериджированной фирмы L. Поскольку инвесторы в состоянии сами брать и предоставлять займы на тех же условиях, что и фирма, они могут "погубить" эффект любого изменения в структуре ее капитала. На этом основано знаменитое Правило I ММ: "Рыночная стоимость любой фирмы не зависит от структуры ее капитала".

Закон Аргумент ММ о том, что политика управления долгом не имеет значения, вы-

сохранения ражает удивительно простую идею. Если мы имеем два потока денежных средств Aw Б, тогда приведенная стоимость суммы (А + Б) равна приведен-

стоимости

Теперь сравним это с альтернативной стратегией. Она состоит в приобретении одинаковых долей долговых обязательств и акций фирмы L. Тогда ваши инвестиции и доход приобретут следующие размеры:

Инвестиции (в дол.) Доход (в доп.)

Долг 0,01 0,01 Процент

Акции 0,01 0,01 (Прибыли - Процент)



Безусловно, индивидуумы могут при желании сами создавать ограниченные обязательства. Говоря другими словами, кредитор может посчитать, что заемщики должны выплатить свои долги в полном объеме, только если активы компании стоят больше определенной суммы. Предположительно индивидуумы не вступят в такие отношения, поскольку они могут добиться ограниченной ответственности более простым способом, инвестируя средства в акции компаний, применяющих механизм заимствования (леверидж).

ной стоимости А плюс приведенная стоимость Б. Мы познакомились с принципом слагаемости стоимостей при обсуждении вопросов формирования бюджетов долгосрочных вложений, где мы показали, что на совершенных рынках капитала приведенная стоимость двух видов объединенных активов равна сумме их приведенных стоимостей, взятых отдельно.

В данной ситуации мы не объединяем активы, а разделяем их. Но принцип слагаемости стоимостей остается верным. Мы можем разделить поток денежных средств на любое желаемое количество частей; стоимость этих частей в сумме всегда даст стоимость неразделенного потока. (Конечно, мы должны быть уверены, что ни один из потоков не потерялся при делении. Мы не можем сказать: "Стоимость пирога не зависит от того, как он разделен", если тот, кто режет пирог, одновременно его и пощипывает)

Таков на самом деле закон сохранения стоимости. Стоимость актива сохраняется вне зависимости от характера предъявляемых к нему требований. Таким образом. Правило I звучит следующим образом: стоимость фирмы определяется реальными активами, находящимися в левой части баланса, а не соотношением долговых обязательств и акций, выпускаемых фирмой.

Наиболее простые идеи часто находят самое широкое применение. Например, мы могли бы использовать закон сохранения стоимости при выборе между эмиссией привилегированных акций, выпуском обыкновенных акций или некоторой их комбинацией. Согласно закону выбор не имеет значения при условии, что рынки капитала совершенны и что выбор не влияет на политику фирмы в области инвестиций, займов и производства. Если общая стоимость акционерного "пирога" (привилегированные и обыкновенные акции) зафиксирована, то владельцев фирмы (владельцев обыкновенных акций) не волнует, как этот пирог делится.

Закон также применим и к совокупности долговых ценных бумаг, выпускаемых фирмой. Выбор между долгосрочными и краткосрочными, обеспеченными и необеспеченными, старшими и субординированными, конвертируемыми и неконвертируемыми долговыми обязательствами не должен оказывать никакого влияния на общую стоимость фирмы.

Объединение и разделение активов не влияет на стоимость, поскольку не влияет на выбор инвесторов. Когда мы говорим, что структура капитала не оказывает влияния на выбор, мы косвенным образом допускаем, что и компании и индивидуумы могут брать и предоставлять займы по одной и то же безрисковой процентной ставке. Благодаря этому индивидуумы способны "погасить" эффект любого изменения в структуре капитала фирмы.

На практике долг корпораций не является безрисковым, и фирмы не могут ограничиться процентными ставками, предлагаемыми для государственных ценных бумаг Некоторые люди поначалу считают, что одно только это отменяет правило ММ. Это естественная ошибка, однако на самом деле структура капитала может быть неважна, даже когда долг связан с риском.

То, что компания берет заем, еще не гарантирует его возвращения: она выплачивает долг полностью, только если ее активы стоят больше, чем долговые обязательства. Поэтому акционеры компаний имеют ограниченные обязательства.

Многие индивидуумы хотели бы брать взаймы на условиях ограниченной ответственности. Следовательно, они готовы заплатить небольшую премию за левериджированные акции, если предложение левериджированных акций недостаточно, чтобы удовлетворить их запросы. Однако на рынке имеются бук-

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [ 141 ] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354]