М.Н. Miller and M.S. Scholes. Dividends and Taxes Journal of Financial Economics. 6: 333-364. December. 1978.

Краткий обзор некоторых эмпирических данных содержится в:

R.H. Litzenberger and К. Ramaswamy. The Effects of Dividends on Common Stock Prices: Tax Effects or Information Effects Journal of Finance. 37: 429-443. May. 1982.

Обзор полемики о дивидендах, сделанный Миллером:

М.Н. Miller. Behavioral Rationality in Finance: The Case of Dividends Journal of Business. 59: 451-468. October. 1986.

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ

1. в 1989 г. компания Polaroid ежеквартально выплачивала регулярные дивиденды в размере 0,15 дол. на акцию.

а) Найдите соответствующее определение каждой дате:

(A) 31 октября 1989 г (а) Дата регистрации (Б) 26 ноября 1989 г (б) Дата выплаты

(B) 27 ноября 1989 г. (в) Дата без дивиденда

(Г) 1 декабря 1989 г. (г) Последний день с дивидендом (Д) 30 декабря 1989 г. (д) Дата объявления

б) В один из этих дней цена акции скорее всего упадет почти на всю величину дивиденда. Почему?

в) Цена акции в начале января была 42 дол. Какова была соответствующая норма дивидендного дохода?

г) Прибыль на одну акцию за 1989 г прогнозировалась примерно на уровне 1,75 дол. Каков был коэффициент дивидендных выплат (в %)?

д) Допустим, в 1989 г компания выплатила 10%-ный дивиденд в форме акций. Каково будет ожидаемое падение цены акции?

2. Какие из следующих утверждений неверны:

а) Как правило, компании не имеют права выплачивать дивиденды из уставного капитала.

б) Как правило, компании не имеют права выплачивать дивиденды, если являются неплатежеспособными.

в) Полученное долгосрочное приращение капитала облагается налогом по предельной ставке налога на прибыль.

г) Однако эффективная ставка налога на прирост капитала может быть меньще налоговой ставки на дивиденды.

д) Корпорации платят налоги только на 50% дивидендов, полученных от других корпораций.

3. Ниже приведено несколько "фактов" о типичных видах дивидендной политики корпораций. Какие из этих "фактов" верны, а какие нет? Напи-щите правильную версию неверных утверждений.

а) Больщинство компаний устанавливают плановое (целевое) значение коэффициента дивидендных выплат

б) Они определяют дивиденд каждого года как целевой коэффициент дивидендных выплат, умноженный на прибыль этого года.

в) Представляется, что менеджеры и инвесторы больше озабочены изменением дивидендов, а не их уровнем.

г) Менеджеры часто идут на временное увеличение дивидендов, когда прибыли неожиданно высоки в течение одного-двух лет

4. В период 1969-1988 гг 7з колебаний в дивидендной политике GM можно объяснить следующей формулой:

DIV, - DIV, 1 = -0,90 + 0,54 (0,34EPS, - DIV, ).

Каковы, по-вашему мнению, были:

а) целевой уровень коэффициента дивидендных выплат GM;

б) ставка, по которой корректировались дивиденды относительно целевого коэффициента?

5. Допустим, что теория Миллера и Модильяни (ММ) верна. Как повлияло бы государственное замораживание дивидендов на:

а) цены акций;

б) объем инвестированного капитала?

6. Цены акций обычно растут при неожиданном увеличении дивидендов и падают при неожиданном сокрашении дивидендов. Почему?

7. Как повлиял на налогообложение дивидендов и прироста капитала Закон о налоговой реформе 1986 г? Сохранились ли инвесторы, имеющие налоговую причину предпочтения прироста капитала? При прочих равных условиях как должны повлиять налоговые изменения на цены и ожидаемую норму доходности акций с высоким коэффициентом дивидентных выплат по сравнению с акциями с низким коэффициентом дивидентных выплат?

ВОПРОСЫ и ЗАДАНИЯ

1. Просмотрите раздел " Новости о дивидендах" в последнем выпуске The Wall Street Journal и выберите компанию, сообщающую о регулярных дивидендах.

а) Как часто компания выплачивает регулярные дивиденды?

б) Каков размер дивидендов?

в) На какую дату должны быть зарегистрированы ваши акции, чтобы вы получили дивиденды?

г) Сколько недель назад выплачивались дивиденды?

д) Обратите внимание на цену акций и посчитайте годовую норму дивидендного дохода по акции.

2. Прокомментируйте следующее высказывание: "Хорошо говорить, что я могу продать акции, если необходимы деньги, но это может означать продажу по самым низким ценам на рынке. Если компания выплачивает регулярные дивиденды, инвестор может избежать такого риска".

3. "Дивиденды являются заработной платой акционеров. Поэтому если правительство проводит ограничительную политику в отношении заработной платы, то, исходя из такой же логики, оно должно сдерживать и рост дивидендов". Имеет ли это смысл?

4. Обратитесь к первому балансу компании "Мыслящий полупроюдник" в разделе 16-3. Теперьона используетденьги для выплаты 1000дол. денежныхди-видендов, планируя осуществить выпуск акций, чтобы получить денежные средства, необходимые для инвестирования. Но до того как акции выпущены, случается катастрофа: новое положение о контроле за загрязнением увеличивает издержки производства в такой степени, что существующий объем производства компании сокращается вдвое, до 4500 дол. Однако это не повлияло на чистую приведенную стоимость ноюго инвестиционного плана. Покажите, что дивидендная политика тем не менее не имеет значения.

5. "Рискованные компании склонны иметь более низкие плановые коэффициенты дивидендных выплат и более плавные корректирующие коэффициенты". Объясните, что означает это утверждение. Почему вы так думаете?

6. Рассмотрим два следующих высказывания: "Дивидендная политика не имеет значения". "Цена акций является текущей стоимостью ожидаемых в будущем дивидендов" (см. главу 4). Они звучат весьма противоречиво. Используя нижеследующий пример, покажите, что они вполне согласуются. Цена акций Charles River Mining Софога11оп в настоящее время равна 50 дол. прибыли и дивиденды на акцию следующего года соответственно составляют 4 и 2 дол. Инвесторы ожидают постоянный темп роста 8% в год. Ожидаемая норма доходности, требуемая инвесторами, составляет г= 12%.

а) Если цена каждой акции равна 100 дол., каковы ожидаемые чистые доходы по каждой акции (I) пенсионного фонда, (II) корпорации, облагаемой налогом по ставке 34%, (III) граждан, для которых ставки налога: на инвестиционный доход - 28%, на прирост капитала - 28%, и (IV) дилеров по операциям с ценными бумагами, инвестиционный доход и доход с капитала которых облагается налогом по ставке 34%.

б) Допустим, до Закона о реформе налоговой системы 1986 г акции А, Б и В имели цены, приносящие 8% посленалогового дохода индивидуальным инвесторам, ставка налога на инвестиционный доход которых равнялась 50%, а на прирост капитала - 20%. За сколько продавались бы акции А, Б и В?

8. Дайте два ответа на следующий вопрос: с учетом настоящего налогового законодательства и с учетом налогового законодательства, существовавще-годо Закона о реформе налоговой системы 1986 т.

Предположим, все инвестиции приносят одинаковый ожидаемый доналоговый доход. Рассмотрим две акции Вс и Нз, имеющие одинаковую степень риска. По акциям Вс выплачиваются очень большие дивиденды, и они предлагают низкий ожидаемый прирост капитала. По акциям Нз выплачиваются низкие дивиденды, и они предлагают большой ожидаемый прирост капитала. Какие из следующих инвесторов предпочли бы акции Нз, а какие - акции Вс? Каким инвесторам было бы безразлично? Объясните.

а) Пенсионный фонд.

б) Индивидуальный инвестор.

в) Корпорация.

г) Благотворительный фонд.

д) Дилер по операциям с ценными бумагами.

9. В статье о выкупе акций в Los Angeles Times отмечалось: " Все большее число компаний находят, что лучшие инвестиции, которые они могут сделать в наши дни, это инвестиции в самих себя". Обсудите эту точку зрения. Как перспективы компании и цена ее акций влияют на желание выкупать акции?

10. Сторонники "хороших дивидендов" иногда подчеркивают тот факт, что акции с высоким дивидендным доходом, как правило, имеют коэффициент цена-прибыль выше среднего. Убедителен ли этот факт? Обсудите.

11. Укажите, для каких из следуюших четырех групп компаний вы ожидали бы распределения относительно низкой или высокой доли текущих прибылей и относительно низкого или высокого коэффициента цена-прибыль.

а) Компании с большим риском.

б) Компании, в которых недавно произошло неожиданное снижение прибылей.

Мы можем использовать модель для случая постоянного темпа роста:

r-g 0,12-0,08

Предположим, Charles River Mining объявляет, что резко меняет свою дивидендную политику, увеличивая дивидендные выплаты до 100 %, а для финансирования роста выпускает акции. Используя модель для случая постоянного темпа роста, покажите, что текущая цена акций не меняется. 7. Ожидаемый доналоговый доход по трем акциям распределен между дивидендами и приростом капитала следующим образом;