Thin luh-frliHfmenl it nilhrr an »fftr l,i ««.г a мЛшышт itf iin ttjjrr In /iiiv any i>/f/i№ iinrif..,. Thr n/priitfi is тш1г only In- Ihr t*nt»iwt»».

Apnl 3S. 1990

2,400,000 Shares

Orbital Sciences Corporation

Common Stock

Price $14 Per Share

Go the Рпяркш may bt obtained jbm luch o/* the {/iwbniihlcn ш may Ugaily or tAese lecuhtici in птрИапсг uilk iht itaintia Una lA< mpKtivt Halo.

Alex. Brown & Sons

INCOKPOMTED

Меншы Lynch Capital Markets

Bear. Stearns & Co Inc. Donaldson. Lufkin & Jenrette

SECURITIES сокгоплтюм

Montgomery Securities PrudentiauBache Capital Funding

The First Boston Corporation Hambrecht & Quist

INCOKPOMTED

Morgan Stanley & Co

IMCOKPOIIATED

Dillon. Read & Co. Inc Lazard Freres & Co Paine Webber Incorporated Robertson. Stephens & Company

Oppenheimer & Co.. Inc. Advest. Inc.

Shearson Lehman Hutton Inc. Smith Barney. Harris Upham & Co Wertheim Schroder & Co

INCOKPOIIATED INCORPORATED

Dean Whter Reynolds Inc. Wheat First Butcher & Singer

CAPITAL MARKETS

William Blair & Company Dain Bosworth A. G. Edwards & Sons. Inc

INCORPORATED

Piper. Jaffray & Hopwood The Robinson-Humphrey Company. Inc

INCORPORATED

Robert W. Baird & Co. Bateman Eichler. Hill Richards

INCORPORATED INCORPORATED

Sanford C. Bernstein & Co.. Inc Blunt Ellis & Loewi Cowen & Co R. G. Dickinson & Co

INCORPORATED

Interstate/Johnson Lane Janney Montgomery Scorr Inc. Johnston, Lemon & Co.

cokporatkw

Legg Mason Wood Walker McDonald & Company

INCORPORATED SECURmCS. INC

Raymond James & Associates Inc. Seidler Amdec Secubtties Inc.

Stephens Inc. Stifeu Nicolaus & Company Sutro & Co,

INCORPORATED INCORPORATED

Tucker Anthony Wedbush Morgan Securities Wessels. Arnold & Henderson

INCORPORATED

incorporated Morgan Keegan & Company. Inc.

РИСУНОК 15-2

В объявлениях, именуемых "надгробный памятник", подобных тому, что представлен здесь, перечисляются подписчики новой эмиссии.

15-5. ЧАСТНОЕ РАЗМЕЩЕНИЕ

Когда бы компания ни выступала с публичным предложением ценных бумаг, она обязана зарегистрировать выпуск в КЦББ. Этой дорогостояшей операции можно избежать, продавая ценные бумаги в частном порядке. Строгого и четкого определения частного размешения не сушествует, но КЦББ требует, чтобы в этом случае ценные бумаги продавались не более чем двенадцати известным инвесторам.

Одно из неблагоприятных обстоятельств, связанных с частным размещением, заключается в том, что инвестор не может легко перепродать ценные бумаги. Для инвесторов, приобретающих обыкновенные акции частного размещения, это сделать еще труднее, поскольку эти так называемые "акции-письма выпускаются исключительно малыми компаниями закрытого типа. Ликвидность не имеет большого значения для таких институтов, как компании по страхованию жизни, которые инвестируют огромные суммы денег в долговые обязательства корпораций на длительный период. Поэтому механизм частного размещения активно развивался именно для долговых обязательств корпораций. В 1980 г частное размещение охватывало Д часть всех новых выпусков корпоративных долговых обязательств, а к 1989 г эта доля выросла почти до /г-

Компания и кредитор часто напрямую заключают соглашение о частном размещении долговых обязательств. Если один институт не может принять весь выпуск, компания, как правило, обращается в инвестиционный банк, чтобы составить проспект эмиссии и определить возможных покупателей.

Как вы могли бы догадаться, соглашение о частном размещении обходится не так дорого, как публичная эмиссия. Это особенно ценно для компаний, осуществляющих небольшие выпуски ценных бумаг Другое преимущество частного размещения состоит в том, что для фирм со специфическими проблемами или возможностями может быть специально подготовлено особое кредитное соглашение. При этом между заемщиком и кредитором устанавливаются гораздо более тесные связи. Представьте себе выпуск долговых обязательств на сумму 20 млн дол., размещенный в частном порядке в страховой компании, и сравните это с подобной публичной эмиссией, размещенной среди 200 неизвестных инвесторов. Страховая компания проводит более тщательное изучение

" Рассматривая более ранний период, Логус и Джерроу обнаружили существенное занижение цен при конкурсных эмиссиях, которое почти перекрывало выгоды от меньшего спреда. См.: D. Е. Logus and R.A.Jarrow. Negotiation vs. Competitive Bidding in the Sale of Securities by PubUc Utility Financial Management. 7: 31-39. Autumn. 1978. " Их так называют потому что КЦББ требует от покупателей письмо, подтверждающее, что акции покупаются не для перепродажи.

скольку в случае поражения в конкурсе это окажется пустой тратой средств. Поэтому он вынужден привлекать покупателей заниженной ценой выпуска, а не экспертизой продаж.

Если подписчики правы, то при конкурсном предложении мы должны наблюдать значительное временное снижение цен в период, близкий к дате эмиссии. В своем исследовании Бэгет и Фрост обнаружили обратное: в среднем при конкурсном предложении занижение цен меньше, хотя разброс степени занижения цен гораздо больше".

Это спорная проблема, и мы подозреваем, что исследование Бэгета и Фро-ста в этой области - отнюдь не последнее. Нет доказательств того, что компании в среднем проигрывают на конкурсных заявках, так как они, согласно расчетам Бэгета и Фроста, способны сушественно снизить свои расходы.

15-6. РЕЗЮМЕ

В данной главе мы рассказали о различных процедурах выпуска корпорациями ценных бумаг Сначала мы познакомились с тем, как молодые компании привлекают венчурный капитал, необходимый им, чтобы дожить до того мо-

" Конечно, долговые обязательства на тех же условиях могут быть предложены и публике, но тогда может потребоваться 200 отдельных исследований - очень дорогое удовольствие.

" Тем не менее многие крупные компании также прибегают к частному размещению. Грегори Хокинс исследовал группу крупных фирм, перечисленных в Moodys Industrial Manual за 1977 г. 80% фирм, которые осуществляли публичные выпуски долговых обязательств, /яо/саке делали займы и в частном порядке. См.: G. Н. Hawkins. Op. cit. Table 11. R 62.

" Вместо инвестирования в акции непосредственно в США иностранные компании, как правило, ъьтус¥.2лот американские депозитарные свидетельства. Они представляют собой просто требования на акции иностранных компаний, депонированные в банке владельцами свидетельств.

перспектив фирмы и, следовательно, может скорее согласиться на необычные сроки или условия". Изменение кредитного соглашения, вызванное неожиданными событиями, также весьма проблематично в случае публичной эмиссии, но достаточно несложно при частном размешении.

Поэтому неудивительно, что частное размешение занимает особую нишу на рынке долговых обязательств корпораций и осушествляется, главным образом, для кредитования малых и средних фирм. Таким фирмам публичная эмиссия обходится дороже, чем другим, они требуют более детальных исследований и, возможно, нуждаются в особых гибких условиях займов*.

Конечно, эти преимушества не даются даром. При частном размешении кредиторам требуется компенсация за принимаемый ими риск и за расходы на проведение исследований и переговоров. Им также нужна компенсация за держание неликвидных активов. Все эти факторы учитываются в процентной ставке, выплачиваемой фирмой. Трудно сделать выводы о разнице между процентными ставками при частном и публичном размешении займов, но обычно она составляет около 50 основных или 0,50 процентных пункта. В 1990 г КЦББ ослабила свои ограничения на то, кто может покупать и продавать незарегистрированные ценные бумаги. Новое Правило 144а разрешает крупным финансовым институтам (называемым квалифицированными институциональными покупателями) перепродавать незарегистрированные ценные бумаги друг другу Одновременно Национальная ассоциация дилеров ценных бумаг внедрила систему экранирования для торговли этими ценными бумагами, разрешенными Правилом 144а.

Правило 144а касается, главным образом, иностранных корпораций, прежде воздерживавшихся от выпуска ценных бумаг в США из-за необходимости регистрации. КЦББ считает, что такие фирмы привлекла бы возможность выпускать незарегистрированные акции и облигации, которые затем могли бы свободно продаваться крупными финансовыми институтами США". Сушествовала надежда, что еврорынки откроют перед американскими эмитентами простор для расширения масштабов новых выпусков. Впрочем, Правило 144а не ограничивалось только иностранными компаниями, и некоторые корпорации США надеялись, что возникнет рынок для их незарегистрированных долговых обязательств, если финансовые институты получат право покупать и продавать их.

Когда мы готовили данную главу Правило 144а действовало всего лишь 6 месяцев. Небольшая фуппа иностранных компаний воспользовалась Правилом, чтобы осуществить выпуски долговых обязательств или акций на рынке США, но пока еще не ясно, произведет ли это коренные изменения на рынке выпусков с частным размещением.