инвестиций действительно ведет к эмиссии акций. К сожалению, это рациональное объяснение не охватывает всех фактов. Понятно, почему фирмы получают больше денежных средств в целом, когда исторически складываются высокие цены на акции, но не понятно, почему они выпускают больше только акций, а не долговых обязательств? Если угодно, компания должна была бы выпускать в такие периоды скорее больше долговых обязательств, поскольку ее возросшая рыночная стоимость и улучшение перспектив повышают ее "кредитоемкость". П. Марш же обнаружил прямо противоположное поведение: эмиссии долговых обязательств не реагируют на высокие цены акций при прочих равных условиях. В действительности фирмы заменяют собственный капитал эмиссией долговых обязательств именно в то время, когда находят более легким набрать больше займов.

Почему менеджеры поступают таким образом? Полагают ли они, что финансирование за счет собственного капитала дешевле, когда цены акций исторически высоки? Как мы отмечали в главе 13, покупка или продажа акций на эффективном рынке представляют собой сделки с нулевой чистой приведенной стоимостью, вне зависимости от того, являются ли цены исторически высокими или низкими.

Мы не знаем, почему менеджеры склонны выпускать акции, а не долговые обязательства вслед за ростом цен акций. Это может отражать путаницу в интерпретации коэффициентов цена-прибыль и рыночная стоимость-балансовая стоимость. Некоторые финансовые менеджеры все еще считают, что высокий коэффициент цена-прибыль свидетельствует о низкой норме доходности, требуемой акционерами, и подходящем моменте для выпуска акций. Многие из тех же менеджеров опасаются, что продажа акций по низким ценам относительно балансовой стоимости "разводнит" прибыль на одну акцию. Такие менеджеры откладывают эмиссию, когда цены низкие, и накапливают свою потребность в свежем акционерном капитале до тех пор, когда цены вырастут.

Заблуждение относительно "разводнения

Широко распространенные ошибочные интерпретации коэффициента цена-прибыль были описаны в главе 4. Но мы еще не касались ошибочности выводов о "разводнении" капитала.

Воображаемую опасность "разводнения" драматически иллюстрирует печальная история компании Quangle Hats. Прибыльность Quangle составляет;

Балансовая стоимость собственного капитала Количество акций

Балансовая стоимость на одну акцию Чистая прибыль Прибыль на одну акцию Коэффициент цена-прибыль Цена акции

Общая рыночная стоимость

100 ООО дол. 1000

100 000/1000 = 100 дол. 8000 дол.

8000/1000 = 8,00 дол. 10

10 X 8,00 = 80,00 дол. 80 ООО дол.

Общая сумма денег, которую внесли акционеры Quangle, равняется 100 ООО дол. - т. е. 100 дол. на акцию. Но эти инвестиции дают прибыли только 8,00 дол. на акцию - 8%-ная доходность, исходя из балансовой стоимости. Инвесторы явно считают такую отдачу неадекватной, ибо согласны платить только 80 дол. за акцию Quangle.

Теперь предположим, что Quangle выпускает дополнительно 125 акций по рыночной цене 80 дол. за акцию и получает 10 ООО дол.; предположим также, что 10 ООО дол. инвестированы таким образом, чтобы доходность составляла 8%. В этом случае мы ожидали бы, что инвесторы будут продолжать платить 10 дол. за каждый доллар прибыли Quangle. Теперь мы имеем:

Отметим, что продажа акций ниже балансовой стоимости действительно снижает балансовую стоимость в расчете на акцию, а также и цену акций.

Но в нащем примере есть две ощибки. Первая - мы допустили, что инвесторы позволили бы себя обмануть, платя за акции 80 дол., зная, что вскоре цена снизится до 78,20 дол. На самом деле, если Quangle желает получить 10 ООО дол., она должна предложить акции на сумму 10 ООО дол. А так как мы знаем, что совокупная рыночная стоимость после выпуска акций равна 88 ООО дол., исходные 1000 акций в итоге будут стоить 78 ООО дол. Следовательно, цена одной акции составляет 78 000/1000 = 78 дол. и фирма должна будет выпустить 10 000/78 = 128 акций, чтобы получить требуемый капитал.

Многие финансовые эксперты на этом бы остановились, удовлетворивщись "доказательством" того, как глупо продавать акции по цене ниже балансовой стоимости. Но в нащем примере есть вторая ощибка: мы никогда не интересовались рещением Quangle о расщирении. Фирма стремится получить 10 ООО дол., а получает только 8000 дол. дополнительной рыночной стоимости. Другими словами, вердикт рынка таков, что чистая приведенная стоимость программы расширения равна -2000 дол. Отметим, что это в точности равно потерям, понесенным первоначальными акционерами.

А что, если инвестиции приносили 10%-ную доходность? В этом случае выпуск акций привел бы к росту рыночной стоимости фирмы на 10 ООО дол., до 90 ООО дол., а прибыль на одну акцию и цена акции остались бы неизменными. Quangle могла бы, следовательно, получить 10 ООО дол. от продажи только 10 000/80 = 125 новых акций.

ТАБЛИЦА 14-4

Агрегированный баланс промышленных корпораций США в 1988 г. (в млрд дол.)

Исключая корпорации с активами менее 250 ООО дол.

См. таблицу 29-1, раздел 29-1, где приводятся статьи оборотных активов и текущих обязательств.

• Включая землю, права на разработку минеральных ресурсов, незавершенное строительство, а также машины и оборудование.

Включая отсроченные налоги и некоторые другие неоднородные категории обязательств. "Столбцы могут не сходиться из-за округлений.

Истопник: U.S. Federal Trade Commission, Quarterly Financial Report for Manufacturing. Mining and Trade СофогаНоп, Second Quarter 1988. P. 56.

Идея проста. Нет никакого вреда от продажи акций по цене ниже балансовой стоимости в расчете на акцию, пока инвесторы знают, что вы можете получить адекватную норму доходности на новые деньги. Если фирма имеет хорошие перспективы и для их финансирования ей требуется акционерный капитал, тогда "разводнение" не должно удерживать ее от выхода на рынок.

Изменилась ли

структура

капитала?

В 1974 г. вышел специальный выпуск Business Wfeek, посвяшенный "долговой экокомике". В нем США представлялась страной, где, очевидно, каждый является заемщиком, а кредиторов вообще не видно. Наиболее значимыми среди заемщиков были названы американские корпорации, которые, как отмечалось, утроили сумму своего долга за 15 предшествующих лет. В обычной сдержанной манере Business Week сделала вывод, что этот долг накладывает "непомерно тяжелое бремя, делая мир таким, каков он сейчас - разрушаемый инфляцией, опустошаемый экономическими спадами, раздираемый на части офомными масштабами перераспределения..." Двенадцатью годами позже снижение инфляции принесло мало утешения Business Week: "В обстановке снижения инфляции корпорации и граждане США сталкиваются все с большими проблемами в управлении накопленным ими огромным долгом"".

Действительно ли существует тенденция наращивания долгового финансирования? На этот вопрос трудно дать однозначный ответ, поскольку финансовая политика в разных отраслях и различных фирмах сильно различается. Но немного статистических данных не помешает, если вы будете помнить об этих различиях.

В таблице 14-4 показан агрегированный баланс всех промышленных корпораций США в 1988 г Если бы все корпорации были слиты в одну гигантскую фирму таблица 14-4 могла бы стать балансом этой фирмы.

Таблица показывает, что совокупные активы корпораций составили 2218 млрд дол. В правой части баланса представлены совокупные долгосрочные обязательства в размере 694 млрд дол. и акционерный капитал на сумму 949 млрд дол.

Каков был коэффициент долговой нафузки для промышленных корпораций США в 1988 г? Это зависит от того, что понимать под долгом. Если все обязательства считать долгом, то коэффициент долговой нафузки составит 0,57:

Долг 575 + 694

Все активы

2218

Эта оценка долга включает и текущие, и долгосрочные обязательства. Иногда эксперты по финансовым вопросам рассматривают соотношение долговых обязательств и собственного капитала в долгосрочном финансировании. Доля долга в долгосрочном финансировании равна:

Долгосрочные обязательства

Долгосрочные обязательства + акционерный капитал 694 + 949

= 0.42.

На рисунке 14-2 графически представлены эти два коэффициента за период 1954 - 1989 гп С 50-х по 80-е годы происходил явный подъем. Недавние события усугубили рост долгового финансирования. Быстрый рост рынка "мусорных" облигаций означает, по определению, что финансовая зависимость фирм возросла: мусор он и есть мусор, потому что фирмы берут кре-

" Перепечатано из выпуска: Business Week. 1974. 12 October P. 45. 1986. 4 August. P. 24. © 1974, 1986, McGraw-Hill, Inc., New York, NY 10020. All rights reserved.