Финансирование корпорации и шесть уроков эффективности рынка

До этой главы мы рассматривали почти исключительно левую сторону баланса - решения фирм о долгосрочных вложениях. Теперь мы перейдем к рассмотрению правой стороны баланса, к проблемам, касаюшимся финансовых источников долгосрочных вложений. Проше говоря, вы уже узнали, как расходуются деньги, теперь вы узнаете, как они добываются.

Конечно, мы не игнорировали полностью решения об источниках финансирования, говоря о бюджетах долгосрочных вложений. Но мы сделали самое простое из возможных допушений: финансирование осушествляется полностью за счет собственного капитала. Это означает, что, по нашему допушению, фирма привлекает деньги посредством продажи акций и затем инвестирует поступления от продажи акций в реальные активы. Затем, когда эти активы принесут потоки денежных средств, деньги либо возврашаются акционерам, либо инвестируются в следующее поколение реальных активов. Держатели акций обеспечивают весь капитал фирмы, принимая на себя весь деловой риск и получая все выгоды.

Теперь мы рассмотрим эту проблему с другой стороны. Исходя из данного портфеля реальных активов фирмы и данной инвестиционной стратегии на будущее, определим, какова наилучшая стратегия финансирования. Для этого проведем сравнительный анализ различных альтернативных способов финансирования. Например, зададимся вопросами:

• Должна ли фирма большую часть своих прибылей реинвестировать в бизнес, или же лучше выплачивать ее в виде дивидендов?

• Если фирме требуются деньги, должна ли она выпускать дополнительные акции, или ей следует брать займы?

• К каким займам прибегнуть - к краткосрочным или долгосрочным?

• В какой форме брать в долг - посредством выпуска обычных долгосрочных облигаций или конвертируемых облигаций (те. облигаций, которые держатели облигаций вправе обменять на обыкновенные акции фирмы)?

Как мы увидим, существует бесчисленное множество и других вариантов финансирования.

Делая допущение о неизменности решений фирмы по планированию долгосрочных вложений, мы ставим целью отделить данные решения от решений по финансированию. Строго говоря, это предполагает, что планирование долгосрочных вложений и решения о способах их финансирования независимы друг от друга. Во многих случаях это вполне разумное допущение. В общем случае фирма может свободно изменять структуру капитала, выкупая одни ценные бумаги и выпуская другие. В таких условиях нет необходимости свя-

13-1. МЫ ВСЕ ВРЕМЯ ВОЗВРАЩАЕМСЯ К ЧИСТОЙ ПРИВЕДЕННОЙ СТОИМОСТИ Хотя полезно отделять инвестиционные решения от решений по финансированию, критерии их принятия в основном схожи. Решения о покупке станка или о продаже облигации - оба включают оценку стоимости рискового актива. Тот факт, что один актив является реальным, а другой финансовым, не имеет значения. В любом случае мы приходим к вычислению чистой приведенной стоимости.

Выражение чистая приведенная стоимость заимствования может показаться вам странным. Однако следующий пример поможет нам объяснить, что мы имеем в виду Правительство, осуществляя политику поддержки малого предпринимательства, предлагает вашей фирме кредит в размере 100 ООО дол. сроком на 10 лет по ставке 3%. Это означает, что фирма должна каждый год в течение 10 лет выплачивать 3000 дол. в качестве процентов и вернуть 100 ООО дол. в конце срока. Следует ли вам принять данное предложение?

Мы можем вычислить чистую приведенную стоимость кредитного соглашения обычным способом. Единственное отличие состоит в том, что здесь первый поток денежных средств положителен, а последующие - отрицательны:

Чистая cvmmo приведенная приведенная

приведенная = / стоимость - стоимость стоимость процентных выплат основной суммы займа

= +100 000-

у 3000

100000

Имеется только одна неизвестная переменная г - альтернативные издержки. Она нам необходима, чтобы оценить размер обязательств, возникших в связи с получением кредита. Мы рассуждаем следующим образом. Государственный кредит для вас является финансовым активом: клочок бумаги символизирует ваше обещание выплачивать по 3000 дол. в год плюс заключительный платеж в 100 ООО дол. по окончании срока. За сколько была бы продана эта бумага при условии ее свободного обращения на рынках капиталов? Она была бы продана по цене, равной приведенной стоимости этих потоков денежных средств, дисконтированных по ставке г, т. е. по норме доходности других ценных бумаг с эквивалентным риском. Далее, в категорию ценных бумаг с эквивалентным риском входят другие облигации, выпускаемые вашей фирмой, поэтому все, что вам следует сделать, чтобы определить г, -это ответить на вопрос: "Какие проценты выплачивала бы моя фирма за денежный кредит, взятый непосредственно на рынках капиталов, а не у правительства?"

Предположим, что эта ставка составляет 10%. Тогда:

NPV = +100000-

3000

100000 (1,10)"

= +100 ООО - 56 988= +43 012 дол.

зывать отдельный инвестиционный проект с отдельным источником денежных средств. Фирма может сначала решить, какие проекты принять, а затем -как их следует финансировать.

Иногда решения относительно структуры капитала зависят от выбранного проекта, иногда - наоборот, и вот в этих-то случаях решения об инвестициях и способах их финансирования следует рассматривать вместе. Однако о взаимосвязи между решениями о финансировании и инвестиционными решениями мы поговорим позднее.

Здесь мы опускаем любые налоговые последствия займа. В главе 19 мы покажем, как следует оценивать субсидируемый заем фирмам, доходы которых подлежат налогообложению.

Конечно, нет необходимости прибегать к арифметическим вычислениям, чтобы вы поняли, что заем по ставке 3% является хорошей сделкой, когда справедливая рыночная ставка равна 10%. Однако вычисление чистой приведенной стоимости показывает вам, сколько стоит такая альтернатива (а именно - 43 012 дол.). Это также подчеркивает значительное сходство инвестиционных решений и решений по финансированию.В некоторых отношениях инвестиционные решения проше решений по финансированию.

Различия между ® некоторых отношениях инвестиционные решения проше решений по фи-нансированию. Количество различных финансовых инструментов (т. е. цен-решениями и "" бумаг) постоянно растет Вам придется изучить многочисленные семей-„.,,„„„ „„ „ ства, рода и виды ценных бумаг Вы также познакомитесь с крупными финансивованию Финансовыми институтами, которые обеспечивают финансирование коммер- ческих фирм. И наконец, необходимо также освоить финансовую термино-

логию. Вы узнаете о надгробных памятниках, копченой селедке, воздушных шарах, фондах погашения и многих других экзотических "тварях" - за каждым из этих терминов стоит интересная история.

Впрочем, в некоторых отношениях решения по финансированию гораздо проше инвестиционных. Во-первых, решения по финансированию не имеют такой завершенности, как инвестиционные. Их легче пересмотреть. Другими словами, стоимость отказа от них выше.

Во-вторых, занимаясь привлечением, а не вложением средств, труднее как "сделать", так и потерять деньги, независимо от того, толковые или бестолковые стратегии финансирования вы используете. Иначе говоря, трудно найти схемы финансирования, чистые приведенные стоимости которых значительно отличались бы от нуля. В этом проявляется сущность конкуренции.

Когда фирма принимает инвестиционные решения, она не предполагает, что будет иметь дело с совершенными конкурентными рынками. Она имеет лишь небольшое количество конкурентов, специализирующихся в том же виде бизнеса и в том же географическом районе. И, возможно, она владеет некоторыми уникальными активами, которые дают ей преимущества перед конкурентами. Такими активами часто бывают нематериальные активы, например патенты, знания и опыт, репутация и положение на рынке. Все это дает возможность получать сверхприбыли и находить проекты с положительной чистой приведенной стоимостью. Но это также затрудняет решение вопроса о том, действительно ли какой-либо конкретный проект имеет положительную чистую приведенную стоимость.

На финансовых рынках вашими конкурентами являются все другие корпорации, которые, так же как и вы, ищут средства, не говоря уже о штатных и местных властях, а также федеральном правительстве, финансовых институтах, физических лицах и иностранных фирмах и правительствах, которые также обращаются на Уолл-стрит, в Лондон или Токио за финансами. Инвесторов, которые предлагают финансовые ресурсы, сравнительно много, и все они очень умны: деньги притягивают мозги. Дилетанты в области финансов часто считают рынки капиталов сегментированными, т. е. разбитыми на различные сектора. Но на самом деле деньги перемещаются между этими секторами, и перемещаются быстро.

Помните, что хорошее решение по финансированию имеет положительную чистую приведенную стоимость, те. это решение, при котором сумма привлеченных денег превышает стоимость взятых обязательств. Однако посмотрим еще раз на это утверждение. Если продажа ценных бумаг обеспечивает вам положи-