назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [ 8 ] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89]


8

наука никуда не годится. Если рыночные прибыли подчиняются нормальному распределению, то имеется возможность развивать гипотезу и следствия из нее. В теории рынков капитала предположения о нормальности распределений и конечной дисперсии, так же как и основанные на них модели развивались вопреки эмпирической очевидности, которая всегда вступала в противоречие с теорией.

В этой главе мы сделаем обзор теории рынков капитала и ее истории развития. Обсуждение по необходимости будет кратким. Наша цель ~ показать, что если предположение о случайном блуждании цен на рынках капитала неверно, то тогда большая часть нынешней теории, эмпирических исследований и исследовательской методологии окажется подорванной в своей предполагаемой полезности. На смену старым методам должны прийти новые, которые не предполагают независимости, нормальности или конечных дисперсий. Эти новые методы должны включать фракталы и нелинейную динамику, которые, будучи примененными к реальным данным, демонстрируют гораздо большую результативность. Ко всему прочему нелинейная парадигма должна допустить в теорию рынков концепцию «долговременной памяти»: событие может влиять на рьшки долго, возможно - бесконечное время в будуш;ем. Нынешняя линейная парадигма допускает лишь возможность короткой памяти, в лучшем случае- в субмартингальной форме.

РАЗВИТИЕ ГИПОТЕЗЫ ЭФФЕКТИВНОГО РЫНКА

Оригинальная работа, игпп.гтглуюш.ая гтаттгстпчсскпе методы для анализа прибылей, была опубликована в 1900 г. Луи Ва-шелье, который применил к акциям, облигациям, фьючерсам и опционам методы, созданные для анализа азартных игр. Статья Вашелье стала работой пионерского предвидения, намного опередившей время. В числе ее достоинств было открытие того факта, что процесс случайных блужданий (позже формализованный Винером) является броуновским движением. Эйнштейн переоткрыл эту связь десятилетием позже.

Башелье первым предложил графическое изображение опционных выигрышей - ныне знакомую всем линию в форме угла, а также соответствующие графики для страдлов и других опционных стратегий. Однако за недостатком эмпирических данных утверждение Башелье о том, что рыночные при-



были являются независимыми, идентично распределенными (IID) случайными величинами, осталось нереализованным в практическом анализе.

Диссертация Башелье была революционной, но в значительной степени она была проигнорирована и забыта. Применение статистического анализа к рынкам увяло (за исключением работ Холбрука Уоркинга и Альфреда Коулса в 30-х годах), и так продолжалось до конца 40-х годов. Зато потом прогресс был бурным. Большинство работ, которые стали основой ЕМН, были собраны Кутнером (Cootner) в его классическом томе (1964b) под названием «Случайный характер цен фондового рынка», впервые опубликованном в 1964 г. Антология Кутнера, ставшая основой для первой «золотой поры» количественного анализа, рассматривала непосредственно рьшочные характеристики, но не затрагивала теории портфеля. В нее не была включена работа Марковица, Тобина и Шарпа, которая также появилась в этот период. В книге содержатся логические обоснования того, что было формализовано Фамэ как ЕМН в 60-х годах.

В течение десятилетий, с 1920-х по 1940-е годы, в рыночном анализе доминировали фундаменталисты (последователи Грэхема и Додда) и техники (или технические аналитики, последователи Маги). В 1950-е годы добавилась третья группа - количественников (или количественных аналитиков, последователей Башелье).

По своей природе количественники были ближе к фундаменталистам, чем к техникам, потому что предполагали, что инвесторы рациональны - это было нечто вроде самоподтверждения. Техники же полагали, что рынком правит «животный дух» - как сказал лорд Кейнс.

Предубежденность против технического анализа отражена в статье Робертса (Roberts, 1964) в кутнеровском томе. Роберте призывает к широчайшему использованию статистического анализа, основанного на работах Кендалла (Kendall, 1964), который сказал: «... изменения в ценах на бумаги ведут себя так, как если бы они порождались рулеткой, для которой каждое выпадение статистически независимо от прошлой истории и отношения частот достаточно устойчивы во времени». Роберте далее утверждает, что «модель изменений настойчиво требует назависимости», а вероятности «должны быть устойчивы во времени». Логическим обоснованием для принятия случайной модели служит следуюш;ее соображение:



если рынок был несовершенной рулеткой, то «люди должны были бы заметить это и своими действиями изменить его». Допуская это положение, Роберте однако не соглашается с ним. Его статья призывает к дальнейшим исследованиям.

Утверждение о том, что цены акций следуют случайному блужданию, было формализовано Осборном (Osborne, 1964) в его теоретической статье о броуновском движении. Осборн предложил модель, в которой изменения цен на фондовом рынке эквивалентны движению частицы в жидкости, обычно именуемому броуновским движением. Это сделано путем выдвижения ряда предположений и формальных выводов, приводящих к требуемому результату.

Первые два предположения касаются минимальных ценовых движений ( доллара) и того факта, что количество ежедневных сделок конечно и не существенно. Однако далее Осборн переходит к некоторым предположениям, принимающим во внимание инвесторское ощущение ценности. Таким образом, третье предположение гласит, что «цена и ценность связаны» и что это отношение есть первейший определитель рьшочных прибылей. Предположение 4 говорит, что в случае двух ценных бумаг с различной ожидаемой прибылью логичным решением будет выбор акций с более высокой ожидаемой прибылью. «Ожидаемая прибыль» есть сумма вероятностей прибылей, слагающих суммарную прибыль. Вероятности дополняются до единицы, так что ожидаемая прибыль есть вероятностно взвешенная прибыль, или ожидаемая величина случайной переменной.

Предположение 5 утверждает, что покупатели и продав-тты «не расположены к торговле пока нет равенства возможностей для дохода». Другими словами, покупатель не может иметь преимущества перед продавцом и наоборот, если сделка совершена. Осборн говорит, что предположение 5 является следствием предположений 3 и 4.

Таким образом, общее равновесие цен (предположение 5) имеет место потому, что инвесторы внимательнейшим образом следят за тем, чтобы уплатить верную цену за ценность (предположение 3) и, будучи поставлены перед выбором между двумя переменными с некоторыми ожидаемыми величинами, выберут ту, что сулит большую прибыль (предположение 4); в результате продавец и покупатель всегда находят взаимовыгодную цену. Другими словами, поскольку инвесторы

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [ 8 ] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89]