нерыночных прибылей. Эти факторы прибыли, говорят Рудд и Классинг, «далеки от случайности» и доказывают, что полусильная ЕМН не отражает действительности. Такие аномалии давно наводят на мысль, что нынешняя линейная парадигма требует изменения, которое приняло бы их в расчет.

Возможно, суть вопроса относится к тому, как люди принимают решения. ЕМН сильно зависит от рациональности инвесторов. Рациональность определяется как способность устанавливать стоимость ценных бумаг на основе всей доступной информации и в соответствии с этим назначать цены. Она подразумевает также, что инвесторы не расположены к риску. Но разве рациональны люди во всей своей совокупности, в целом, если отталкиваться от этого определения рациональности? Как они реагируют, когда стоят перед лицом возможных приобретений и потерь?

Общепринятая теория гласит, что инвесторы не любят рисковать. Если они идут на большой риск, то должны быть компенсированы возможностью большой прибыли. Недавнее исследование Тверски (Tversky, 1990) говорит о том, что когда потери приемлемы, люди идут на риск; они больше похожи на азартных игроков, если эта игра не грозит обернуться большими потерями. Тверски приводит следующий пример. Предположим, инвестор имеет выбор между 1) гарантированным приобретением $ 85.000, или 2) 85% шансов приобрести $ 100.000 и 15% не приобрести ничего. Большинство предпочтут гарантированный выбор, хотя ожидаемая прибыль, как определил Осборн (см. гл. 2), одинакова в обоих случаях. Люди, как это и утверждает теория, не склонны к риску.

Тверски, да.1сс, переворачивает ситуацию Прсдпол,-.-,-::;?.! теперь, что инвестор имеет выбор между 1) гарантированной потерей $ 85.000, или 2) 85% шансов потерять $ 100.000 и 15% - не потерять ничего. И снова ожидаемая прибыль одинакова в обоих случаях, но в данной ситуации люди будут рисковать. Очевидно, что шанс уменьшить потери предпочтительнее, чем гарантированная потеря, даже если вероятность будущей потери достаточно велика. Правила игры поменялись, и теперь люди стремятся рисковать.

Теория рынков капитала предполагает также, что все инвесторы имеют одинаковый горизонт инвестиционных вкладов-Это необходимо для того, чтобы ожидаемые прибыли были сравнимы. Но хорошо известно, что это не так. Когда предлагаются возможности получения $ 5.000 сегодня или $ 5.150

через месяц, большинство предпочтут $ 5.000 сегодня. Однако если предложены $ 5.000 через год или $ 5.150 тринадцать месяцев спустя, большинство выберут более длинный период. Это снова не совпадает с моделью рационального инвестора.

Тверски также обраш;ает внимание на то, как люди ведут себя в условиях неопределенности. Гипотеза рациональных ожиданий утверждает, что доверие и субъективные вероятности оценки точны и непреднамеренны. Однако люди, в общем, склонны к самоуверенным предсказаниям. Мозг, по всей вероятности, построен таким образом, что принимает решения с наибольшей определенностью по получении даже малой информации. Для других ситуаций уверенность перед лицом неопределенности- желательная характеристика. Однако сверхуверенность может стать причиной игнорирования информации, которая может быть использована другими. Следовательно, исходя из своих субъективных оценок, такого рода прогнозист склонен присваивать отдельным экономическим сценариям большую вероятность, чем это оправдано фактами. В частности, он может стараться не проявить собственную нерешительность. В примере из гл. 2 инвестор был на 60% уверен в экономическом росте, на 30% - в отсутствии роста, и на 10% - уверен в спаде. В реальности инвестор, который уверен в сценарии роста, предпочтет увеличить эту вероятность до 90%, а оставить 10% на вялый рост, чтобы он не выглядел слишком самоуверенным. Про спад будет сказано, что «он не представляется возможным в это время». Это выражение больше похоже на заявление экономического советника Белого дома по поводу того, возможен ли экономический спад.

Работа Тверски и Кахенманна вызвала к жизни субкатего-рию поведенческих финансов. Эта сфера исследований, в сущности, обозначилась с публикацией статьи ДеБонда и Тейлера (DeBondt, Thaler, 1986), озаглавленной «Сверхреактивен ли фондовый рынок?». Более детально эта работа обсуждается в гл. 14.

Предложенное Тверски понимание того, как люди принимают решения, совпадает с моим собственным взглядом, который нуждается в эмпирическом подтверждении. Я полагаю, что люди не признают трендов и не реагируют на них до тех Р) пока эти тренды хорошо не установятся. Например, они е начинают экстраполировать явление, подобное росту инфляции, в течение некоторого времени его развития. Затем

они принимают решение, которое обусловлено накопленной, но до некоторого момента игнорируемой информацией. Такое поведение коренным образом отличается от предполагаемых действий рационального инвестора, который немедленно использует новую информацию. Однако утверждение о то.м, что люди не признают обоснованной информации, если она не совпадает с их прогнозом, в большой мере соответствует человеческой природе, и это согласуется со взглядом Тверски, полагающим, что люди в своих собственных предсказаниях склонны быть слишком самоуверенными. Они не любят отказываться от своих прогнозов, если не получат достаточно информации об изменении обстановки. А если инвесто1)ы реагируют именно таким образом, рынок не может быть эффективным, потому что вся информация еще не отразилась в ценах. Многое остается не учтенным, и реакция наступает позже.

Когда отдельные инвесторы не склонны быть столь \га,-циональными, нет оснований для того, чтобы дело обстояло иным образом во всем их сообществе. Тот кто читал Маккея (Маскау, 1841) «Удивительные общераспространенные заблуждения и безумия толпы», имеет в подтверждение тому достаточно исторических прецедентов. Совсем недавние примеры: золотой бум 1980 г. и американский фондовый рынок 1987 г.

В ЧЕМ ПРИЧИНА ТОЛСТЫХ ХВОСТОВ?

Истинная природа лептоэксцесса (толстые хвосты и высокий пик) распределения прибылей широко дебатировалась. Те-пррь ужр обшрпризнано. что это распределение - лептоэкс-цессное, и споры сосредоточены на том, представляет ли это серьезную опасность для теории случайных блужданий. Наиболее общее объяснение толстых хвостов состоит в том, что информация обычно поступает редкими порциями, а не непрерывно. Рыночная реакция на сгустки информации имеет следствием толстые хвосты. Поскольку распределение информации является лептоэксцессным, то и распределение щчю-вых изменений также носит признаки лептоэксцесса.

Как было отмечено выше, Мандельброт (1964) говорил о том, что прибыли на рынках капитала следуют семейству ]улс-пределений, которое он назвал устойчивым паретианом. Эго распределение имеет высокий пик на среднем значении и толстые хвосты, во многом сходные с теми, что наблюдаюкЯ