продемонстрировали, что на них влияют незначительные новости; это также противоречит теории эффективности рынков. Например, доходности и объемы активов со сходными кодовыми сокращениями названия ценной бумаги значительно соотносется между собой в связи с путаницей среди инвесторов, а газетные репортажи со старой информацией, которая уже была доступна общественности, влияют на цены фондов. В одном поразительном случае, рассмотрение информации о возможном прорыве в исследовании рака, опубликованной в воскресном вьшуске «New York Times», привело к тому, что компания, владеющая лицензионными правами, стремительно и широкомасштабно выросла. Утром следующего понедельника акции «EntreMed» открьшись на уровне в семь раз превысившем уровень закрытия в пятницу и сохранили значительную часть этих завоеваний в течение последовавших недель. Однако газетный репортаж не давал никакой сколько-нибудь значимой новой информации. «Новости» уже появлялись ранее в научном журнале и различных газетах (включая саму «New York Times») несколько месяцев назади.

Такие «аномалии» рынка (с точки зрения традиционной экономики) можно обнаружить на финансовьк рынках в реальной жизни, а также в экспериментальньк рыночньк условиях. Более того, свидетельства, говорящие против полной рациональности и гипотезы об эффективных рынках, побудили некоторьк финансовьк экономистов пересмотреть традиционный взгляд на финансы. Молодая дисциплина «бихевиористские финансы» проложила дорогу к новой парадигме финансовых pbraKOB*. Почему, спрашивают исследователи бихевиористских финансов, люди, принимающие решения по заключению сделок в условиях двусмысленной сложности ежедневных рьшков, должны всегда находить совершенно рациональные решения проблем, которые с трудом поддаются анализу даже профессионального экономиста? . «Даже в Олимпийских играх», - по уместному возражению профессора финансов Дэвида Хиршляйфера (David HirsMeifer), - «Никто не бежит со скоростью света; некоторые познавательные задачи просто слишком сложны для любого из нас»"". Таким образом, сторонники бихевиористских финансов утверждают, что с помощью психологии можно получить более реалистичное и полное видение решений инвесторов и динамики рьшка.

Экономическая защита понимания рынка как

эффективного

«Эффективность рынка подвергается сомнению», - страстно провозглашает экономист Юджин Фама (Eugene Fama)* и, действительно, экономисты основного направления защищают парадигму эффективного рынка от бихевиористских финансов самыми разными способами. Зачастую они пытаются дать объяснение очевидным аномалиям, согласующееся с теорией. Например, они утверждают, что отношение рыночной стоимости компании к ее бухгалтерской стоимости имеет значение для ее цены

В отличие от традиционной экономики, видение финансовых рьшков, предлагаемое бихевиористскими финансами, основывается на несовершенно рациональных трейдерах и инвесторах и объясняет поведение инвесторов и рьшочные феномены характерными свойапвами принятия человеком решенпи"*. Таким образом, представители бихевиористских финансов начали строить рьшочные модели, которые объясняют, как психологические аспекты процесса принетия решений трансформируются в отклонения от эффективности рьшка, например, как эти процессы могут привести к наблюдаемому краткосрочному импульсу и долгосрочным инверсиям в доходности фондов и способности соотношения рьшочной стоимости к бухгалтерской предсказывать доходность*"*.

Бихевиористские модели рьшка основаны на таких аспектах, как предубеждение в репрезентативности (люди часто формируют вероятностные суждения, просто рассматривая события как типичные для какого-то класса, или игнорируя свои знания о вероятностях тарифньк оплат); консерватизм (люди очень медаенно корректируют свои ожидания и модели, когда появляются новые данные); предвзятые самоатрибуции (люди обычно воспринимают причины своих успехов как внутренние - то есть связанные с их собственными способностями - а причины своих провалов - как внешние - то есть связанные со средой); и чрезмерная уверенность (люди склонны переоценивать свои собственные знания и навьжи), особенно чрезмерная уверенность относительно точности их личной информации.

на фондовом рынке, что это отношение должно быть как-то связано с риском, даже если не очевидно, как именно"". Согласуясь с самой гипотезой об эффективных рьшках, эти объяснения иногда основываются на лежащем в основе предположении о полной рациональности.

Чтобы поддержать представление об эффективньк рьшках, экономисты также обращаются к прославленной защите экономиста Милтона Фридмана (Milton Friedman) «Как будто» (а именно к той части, где утверждается, что теории следует судить по ценности их предсказаний, а не по их предположениям)". Эти экономисты утверждают, что финансовая теория, основанная на полной рациональности, в конечном итоге, бьша очень успешной в предсказании рьшочньк результатов, и что при первом приближении, рьшки эффективны. Успешный игрок в бейсбол может послужить примером этому образу мысли. Не зная подлинных физических сил, определяющих движение бейсбольного мяча, и не подозревая об уравнениях, выражающих эти силы, прославленные хиттеры, начиная от Бейби Рута (Babe Ruth) и заканчивая Бэрри Бондсом (Barry Bonds), часто соприкасались с мячом.

Однако успех бейсболиста в этой метафоре - и в равной степени успех экономической теории - может бьггь оспорен. Можно, например, предложить, что Рут (Ruth) мог бы бить по мячу чаще, если бы он был знаком с физическими силами или важным уравнением. Сходным образом, бихевиористский экономист Ричард Талер (Richard Thaler) указывает на то, что финансовая теория не очень полезна для предсказания развития событий на рынке". Более того, сама природа защиты «как будто» становится проблематичной, когда она сталкивается с требованиями к точности, предъявляемыми к науке философом Майклом Полани (Michael Polanyi). Точность покоится на реальной связи между теорией и реальностью. «Научное знание», - утверждает Полани, - «состоит в распознавании структур [«данньк»], которые являются аспектами реачьности». Другими словами, нам крайне необходимо точное описание финансовьгс рьшков (то есть близкое к реальности описание), если мы хотим полностью их понять"*.

Точное описание финансовьк рьшков должно включать в себя тот факт, что некоторые агенты не являются абсолютно

рациональными, как уже упоминалось ранее. Тем не менее, традиционные финансы доказывают, что рьшки по-прежнему могут быть эффективными, при условии, что ошибки несовершенно рациональных агентов являются взаимно независимыми. Отдельные иррациональности тогда эффективно отменят друг друга на уровне рьшка в целом. Предположим, например, что курс обмена доллара к йене находится на своем фундаментально правилышм уровне ПО йен/1 доллар США, но один трейдер ошибочно полагает, что правильный курс составляет 100 йен/1 доллар (возможно, потому, что этот трейдер - японец, и он крайне оптимистично смотрит на японскую экономику), а другой трейдер ошибочно думает, что правильный курс - 120 йен/1 доллар (возможно, потому что этот трейдер из США, и потому что это та цена, по которой трейдер купил йену некоторое время назад). Первый трейдер будет продавать доллары при курсе 110 йен/1 доллар, в то время как второй трейдер будет их покупать. Таким образом, решения этих двух трейдеров будут отменять друг друга, оставляя курс йены стабильным - ПО йен/1 доллар. Следовательно, несмотря на присутствие отдельньк несовершенно рациональных инвесторов, рынок в целом может эффективно отражать фундаментально правильную цену.

К несчастью для этого спора, существуют обширные эмпирические свидетельства того, что на решения людей систематически, а не случайно, оказывает влияние психология. Другими словами, психологические процессы в рамках вышеупомянутого сценария могут привести к неправильной оценке обменного курса доллара к йене; хотя фундаментальная стоимость составляет ПО йен/1 доллар, эти процессы заставляют их обоих хотеть торговать (например, при курсе 100 йен/1 доллар или 120 йен/1 доллар). Например, как мы увидим в Главе 2, «Психология торговых решений», так назьшаемые эффекты обрамления, обнаруженные психологами Дэниэлом Канеманом (Daniel Kahneman) и Амосом Тверски (Amos Tversky), описывают методические отклонения от того, что предполагает экономическая рациональность Обрамление оказывает влияние на принятие решений тем, как описывается и субъективно воспринимается ситуация, которая требует принятия решения, в отличие от объективного информационного содержания ситуации. Было обнаружено, что эффекты обрамления обладают тфитическим

влиянием на принятие рисков инвесторами. Поскольку этот и другие психологические факторы при принятии решений составляют систематический отход от традиционной экономической модели рациональности лиц, принимающих решения, накопление не заставляет их исчезнуть, но может даже их усилить

На уровне рьгнка, появляющаяся в результате этого неэффективность может даже усиливаться под влиянием самоусиливающихся моделей среди инвесторов, которые подражают друг другу. Например, люди склонны находить пророческие модели там, где их нет. Эта тенденция внесла свой вклад в целую отрасль, известную как «технический анализ», согласно которой люди верят, что ценовые модели предсказывают будущие колебания цен. Поскольку технический анализ сейчас широко распространяется на организованных курсах (например, курсах «Нью-Йоркского института финансов») и через учебники, любые ошибки, стимулированные этой дисцигшиной, разделят между собой многие участники рьшка. Финансовые исследователи Дженнифер Чу (Jennifer Chu) и Кэрол Ослер (Carol Osier), например, считают, что несмотря на то, что знаменитая модель «голова и плечи» не обладает способностью предсказывать, она, тем не менее, способствует дополнительному заключению сделок, эквивалентному 60% обьгчного объема торговли". Более того, технический анализ влияет на уровни цен на рьшке, поскольку многие технические стратегии предполагают заключение сделок с положгггельной отдачей, где рост цен порождает погсупки, а снижение цен порождает продажи. В результате технический анализ может внести вклад в продолжительные изменения цен, вькодящие за рамгси фундаментально правильньк величин. Такая возможность, очевидно, бьша предметом пристального внимания председателя Федерального Резерва, Алана Гринспэна (Alan Greenspan), в 1996 году, когда он задал свой знамегштый вопрос о том, может ли «избыток иррациональности» привести к тому, что цены фондового рьгнка США значительно вырастут.

И, наконец, последняя линия обороны, которой пользуются традгщионные финансы для защиты своей идеи об эффективньгх рынках. Эта защита допускает, что простые участники рьшка

" Речь в Американском институте предпринимательства 5 декабря 1996 года. 30

действительно могут демонстрировать общие психологические предубеждения, и, таким образом, деформировать эффективное рыночное равновесие. Однако эти деформации не могут длиться долго, потому что их нейтрализуют другие рыночные силы. Общерьшочная эффективность в этой системе аргументации гарантируется участниками национального рьшка, называемыми «арбитражерами», которые спешат воспользоваться возможностью получения прибьши, возникшей в результате действий несовершенно рациональных трейдеров". Поскольку арбнтражеры знают рациональные и правильные цены, они могут вьц"одно заключать сделки с любым, кто ведет себя иррационально. Когда, например, цены на рынке слишком высоки в связи с «избытком иррациональности», «умные деньги» агрессивно продают, таким образом, снижая цены до более разумных уровней. Хотя два трейдера в нашем примере и большинство других трейдеров хотят торговать по курсу 120 йен/1 доллар, некоторые рациональные арбнтражеры удовлетворятся, если переоцениваемый доллар опустится вниз к его фундаментально правильной стоимости в 110 йен/1 доллар.

Действия арбитражеров принесли два важных последствия. Во-первых, они гарантируют, что рынок достигнет своего «эффективного» ценового уровня. Во-вторьк, они получают значительные прибьши за счет отдельньк иррационально избьггочньк инвесторов. Таким образом, иррациональные участники рьшка либо учатся рационально заключать сдежи, либо у них заканчиваются средства и они уходят с рьшка. Соответственно, приводятся доводьг, что несмотря на знания и эффект от обучения на рынке, в будущем станут доминировать только рациональные игроки.

И снова, реалии рьшка не могут поддержать эту систему доказательств. «Очень многое говорит против сильных версий гипотез «эксперты-приведут-все-в-порядок» и «в-реальном-мире-люди-учатся», - резюмирует экономист Мэтью Рэбин (Mathew Rabin) свой рассказ о психологических изысканиях, имеющих отношение к экономике". Люди зачастую довольно стойко не хотят учиться на своих прошльк ошибках", а обширные интеллектуальные представления таких сложньк тем как финансовые рьшки, проводимые экспертами, могут даже представлять из себя парадоксальную опасность большего шума и разбросов в их предсказаниях по сравнению с новичками. Более того, профессор