«Очень мало человеческих существ населяет мир экономических моделей», - заметил экономист Ричард Талер (Richard Thaler)\ Фокусируясь на совокупных динамиках ценообразования, традиционные экономические модели рынка предполагали, что индивиды «полностью рациональны» и принимают оптимальные решения. Психология, напротив, наблюдала за тем, как им не удается быть рациональными с экономической точки зрения, когда они принимают решения на рьшке.

В этой книге я показываю, что представления о том, что участники рьшка рациональны, а валютный рьшок эффективен, должны быть дополнены более сложным пониманием психологических и социачьных рыночных процессов. Традиционные экономические модели финансовых рынков подарили нам бесконечно ценные представления относительно оптимального размещения портфеля и того, как функционируют рынки в идеальном мире. Хотя эти модели всегда будут служить важными контрольными точками, относительно которьк можно оценивать конкурирующие концепции, они в корне и опасно неполны, поскольку существует много важных аспектов поведения финансового рынка в реальной жизни, которые они не могут объяснить. Отклонения от эффективности рынка, такие как, например, когда вся корпорация «3 Сот» оценивалась на фондовом рынке дешевле, чем одно из ее подразделений в 2000 году, это не просто экзотические исключения. Напротив, эти «исключения» отражают отклонения от совершенной рациональности, которые настолько распространены, что, по сути, неотъемлемо свойственны финансовым рынкам. Действительно, возможно, что психология и, говоря финансовыми терминами, «несовершенная рациональность», влияют на динамику валютного рынка больше, чем совершенная рациональность и эффективность.

Акцент на психологии в понимании финансовьгс рынков отражает реальный опыт и наблюдения тех, кто участвует в финансовых операциях. Говоря словами одного трейдера: «Психология действительно играет громадную роль в принятии людьми решений и влияет на поведение [рынка]». Как иллюстрируют главы этой книги, сами участники рьшка с готовностью признают свою неспособность достичь полной рациональности в

экономическом смысле слова. Соответственно, они часто огмечают, 20

Традиционные и бихевиористские финансы: сдвиг парадигмы в подходе н финансовым рынкам

к современным финансовым рынкам, таким как валютный рынок, можно подходить с разньтк полезных точек. Для примера, такие науки как история, социология, политология, психология и экономика обеспечивают нас интересными взглядами для изучения сложных процессов и внутреннего устройства финансовык рынков. В то время как эти дисциплины часто дополняют друг друга, они, конечно, не всегда согласуются между собой. Действительно более пристальное изучение того, что экономисты думали о финансовых рынках и участниках рьшка, открывает то, что даже внутри одаюй и той же дисциплины подходы могут быть противоречивыми и даже полностью конфликтующими друг с другом. Таким образом, одним их ключевьк вопросов, поставленных сегодня экономистами, является степень, в которой психология может помочь в понимании и объяснении работы финансовых рьшков, и в построении более точных рыночные моделей.

Традиционные экономические модели предполагают, что все участники рынка абсолютно рационатьны. Это означает, что участники обрабатывают информацию, используя самые известные статистические методы, что от полностью понимают структуру

что их способности обрабатывать информацию ограничены и что в

посекундной динамике рынка им не хватает времени для полного анализа значимой информации. Такое понимание вызвало появление экономических моделей «ограниченной» рациональности, разработанные несколько десятков лет назад лауреатом Нобелевской премии в области экономики Гербертом Саймоном (Herbert Simon) . В последние годы экономисты основывались на этом фундаменте, включая в свои модели психологические откровения и, таким образом, возводя мост между финансами и психологией, который обещает дать нам более точное и более дифференциорованное понимание актеров-людей на финансовых рынках. Сооружая этот мост и стимулируя новое понимание рынков, эта книга показывает, что вместо рациональной и эффективной, природа валютного рьшка является психологической.

рынка, и что их решения оптимально пригодны для достижения их личных целей. В контексте формирования портфеля, например, предположение совершенной рациональности помогло определить, как следует распределять портфель, когда инвесторы в первую очередь заботятся об ожидаемом доходе и волатильности.- Некоторые читатели будут знакомы с сильными концепциями «оптимизации среднего отклонения» и «эффективньк границ», обе из которьк пришли из этой литературы." Рациональность особенно важна в контексте того, как участники рьшка формируют ожидания, где подразумевается, что их прогнозы не должны постоянно быть предвзятыми в каком-либо направлении, что прогнозисты должны учиться на своих ошибках, и что прогнозы не должны подвергаться усовершенсгюваниям, с учетом имеющейся в наличии информации.

Предполагая, что все инвесторы рациональны, финансовые теоретики смогли охарактфизовать то, как рьшки должны оценивать отдельные активы. Они обнаружили, что должен оцениваться только тот ценовой риск, который соотносится с рьшком в целом, в то время как соотнесенный с активом ценовой риск оцениваться не должен: рациональные инвесторы могут аннулировать связанный с активом ценовой риск путем диверсификации, но у них остается ценовой риск, связанный с рынком в целом, независимо от того, чем они занимаются. Эту концепцию иллюстрирует аналогияс океанским лайнером. Риск, что корабль дойдет до места назначения, зависит не только от океанских условий, (то есть рьшочного риска), но также, среди всех прочих факторов, от трезвости команды (то есть связанного с акгиюм риска). В то время как грузоотправители могут контролировать риск, связанный с командами, риск, связанный с океаном, остается. Понимание этого, в свою очередь, породило целую отрасль, посвященную рьшочному риску и таким связанным с ним концепциям, как «альфа», излишек ожидаемого дохода по сравнению с его теоретически предусмотренной величиной.

Другой результат универсальной рациональности заключается в том, что рьшочные цены должны быть «информационно

Оптимизация среднего отклонения определяет, как инвесторы должны комбинировать различные финансовые активы для получения наиболее высокого дохода при заданием уровне риска (измеряемом волатильностью). Группа всех оптимальных портфелей называется эффективной границей. 99

17-19

эффектавными». Это означает, что цены всегда должны находиться на своих фундаментально верных значениях, что, в свою очередь, подразумевает, что общественные новости в большинстве случаев приводят к быстрым разовым изменениям цен: рациональные агенты немедленно приведут цены в соответствие с величинами, согласующимися с доступной информацией. Экономисты часто резюмируют эффективный рьшок как рынок, на котором рьшочные цены постоянно должным образом отражают всю имеющуюся в наличии информацию.Поскольку вся значимая информация уже включена в текущие цены, совершенно эффективный рьшок не дает возможности получения избыточной (связанной с риском) прибыли.

В течение десятков лет общие представления о рациональности и рыночной эффективности внесли в экономический анализ финансовьк рынков последовательность, которой никогда не могли похвастаться психологические подходы. По контрасту с концепцией универсальной рациональности, психологические теории обращены к человеческой мотивации, познанию и поведению. Например, представление Зигмунда Фрейда (Sigmund Freud) о личности, конечно, совершенно отличается от чрезвьиайно рациональногх) лица, принимающего решения, изображаемого в учебниках по экономике. Фрейд (Freud) описывает основную часть личности как «котел, наполненный кипящим возбуждением» . И действительно, для психоанализа центральными являются понятия бессознательного и первичного принципа удовольствия, который является иррациональным по отношению к принципу реальности, основанной на рассудочности. Абсолютно противореча этому, бихевиоризм Скиннера (B.F.Skinner) представляет себе человеческий мозг как непроницаемый черный ящик. Вместо этого, бихевиоризм фокусируется, в первую очередь, на поведении, которое он понимает как управляемое пропшым и последствиями внешнего мира или как полученное путем наблюдения за другими"*. Когнитивно-бихевиористский подход, недавний потомок бихевиоризма, фокусируется на мьш1лении и обработке информации в той части, где люди чувствуют и том, что они делают". Третье неравноправное ответвление психологии, гуманистическая теория Карла Роджфса (Carl Rogere) и Абрахама Маслоу (Abraham Maslow), концентрируется на субъективном опыте людей, свободной воле и человеческом самоопределении

Некоторые экономисты во:ражают, что все эти теории, возможно, ценны в личностной терапии, но не имеют достаточной значимости для финансовых рынков. Как подчеркивают экономисты, участники финансовых рынков мотивируются высоким заработком, что заставляет их рационально обрабатывать информацию. Поскольку уход от рациональности затрудняет для них максимизацию прибьшей (или, если обобщить, максимизацию благосостояния), индивиды либо становятся рациональными, либо разоряются и уходят с рынка"".

Однако традиционное экономическое представление терпит крах. Сейчас спор разгорается по поводу того, могуг ли несовершенная рациональность и документирующие ее психологические исследования бьггь критичными для финансовых рьшков. Две центральные проблемы спора касаются самой природы финансовых рынков: (1) Являются ли участники рынка рациональными? (2) Являются ли финансовые рьшки эффективными?

Являются ли участники рынка рациональными? В последние годы экономисты начали заглядывать за пределы оптимального человеческого поведения, чтобы сфокусироваться на реальном человеческом поведении на финансовых рынках. Теперь они часто обращаются к психологии и иногда даже проводят свои собственные оригинальные исследования. Последовательным выводом этого нового взгляда на вещи является то, что полная рациональность не является точным описанием процесса принятия людьми решений. Даже в такой профессиональной среде, как финансовые рынки, где цели участников считаются четко определенными, а результаты принятия ими решений легко измеримыми, существуют систематические отклонения от того, что экономисты называют рациональным. Например, люди, принимающие финансовые решения, обычно подвержены влиянию внутренних команд, несогласующихся с полной рациональностью. Помимо этого, на них оказывает влияние такая «незначительная» информация, как способ преподнесения данньк, по сравнению с информационным содержанием презентации". Прогнозы участников рьшка нарушают три критичных параметра экономической

" Примеры подобных внутренних команд (также называемые «эвристикой») и «эффекты обрамления» (в которых способ представления или восприятия ситуации, а не ее объективное содержание, оказывают влияние на решения) обсуждаются в Главе 2, «Психология торговых решений». 24

рациональности: они предвзяты, они не включают в себя уроков, вынесенных из ошибок прошлого и их можно усовершенствовать с помощью имеющейся в наличии информации

Яачяются ли финансовые рынки эффективными? Свидетельства, говорящие против гипотезы об эффективности рьшков тоже стремительно накапливались в последнее время. Простые правила заключения сделок, состоявшие в том, когда покупать и продавать валюту, в течение долгих лет были довольно прибьшьными на валютных рынках, и, возможно, продолжают оставаться таковыми" но эффективный рьшок не позволил бы таким правилам существовать. Поскольку если бы рьшок был т-настоящему эффективным, тогда отдельные участники рьшка не могли бы систематически обводить рьшок вокруг пальца и возможностей для существования правил и стратегий заключения сделок, которые систематически срабатывают лучше других стратегий, не бьшо бы, поскольку по определению не бьшо бы никакой информации, которая не бьша бы уже включена в биржевые курсы. Не менее красноречивым является тот факт, что «рьшочный риск», кажется, не имеет значения для фондовых цен, в то время как другие факторы, очевидно не связанные с риском - такие как отношение рыночной стоимости акций компании к его бухгалтерской (или «балансовой») стоимости - кажется, такое значение имеют " .

Также, так называемые импульсные или обратные влияния, которые наблюдались в рьшочных курсах, противоречат предположению об эффективных рьшках. Если бы рьшки бьши эффективными, они вели бы себя согласно теории случайных блужданий, (то есть между настоящими, прошлыми и будущими рыночными курсами не бьшо бы никакой связи). Однако эмпирические исследования доходностей по различным финансовым активам показали, что рьшочные курсы автоматически положительно коррелируются в краткосрочном периоде (импульс) и негативно - в долгосрочном (инверсия). Например, фонды, которые в последнее время функционировали успешно, имеют тенденцию функционировать лучше в теченрю следующего месяца в то время как фонды, которые функционировали либо чрезвычайно хорошо, либо чрезвычайно плохо в течение длительные периодов продолжительностью в несколько лет, меняют эту модель на противоположную В конце концов, рьшочные котировки