назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [ 38 ] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67]


38

Тосты эф<1сктип1юсти ры1[ка используют эти соображс1гия и проверяют, являются ли ДОХОД1ЮСТИ систематически предсказуемыми. Строится регрессия рсализоваипой серии доход-постсй по набору таких факторов, как пронглыс до.чодности, доходности каких-то рыночных индексов, макроэкономические показатели типа И1[<1лян.ии и др. Если регрессия объясняет существенную гасть разброса в доходностях, гипотеза рыночной э«141Сктивности должна бьггь отвергнута.

Такие тесты проводились ita различных (JinnaHcoBux рынках. Конкретный пример - ({юрвардгсыс рытски. В этом случае тест ita эф(1>сктивность состоит в тor, чтобы проверить, дают ли форвардные детгы пссмсщспную оценку бупупщх реальных НС1Г. Если мы обозначим через форвардные uciru (фиксиро-вап1гыс в ЛЮМС1ГТ г на срок г -(- 1) и через St+i - реальные будущие цены, то гипотеза нссмсщстгасти утверждает

Fr = E{Sr+i\Ir),

где 1т - информация, имеющаяся в \юмснт времени г. Если мы признаем гипотезу об эффективности рынка (или о рациональных ожида1гиях), то наша ошибка нропюза, которая равна Е{5г+1\1т) - + ;юлжна в среднем равняться нулю. Таким образом, мы можем записать

Sr+i = E{Sr+i\Ir) + Cr+i,

где ошибка прогноза c+i должна быть независимой от на-ЛИЧ1ЮЙ в момент г информации. Подставляя в это урапне1гис форвардгсыс цены, получим

Данное соотношение можно тестировать статистическими методами; например, если мы строим регрессию



то гипотеза песмещепиости подразумевает, что о = О и /3 = 1. Делая из подобных тестов выводы за или против э(}>фектив-пости рынка, важно осознавать, что они нрименилгы только к случаю нейтральных к риск} инвесторов. Если же изгвесторьт избегают риска, то гипотеза несмещенности перестает быть верной. Мы уже знаем из обсуждения модели СЛРАГ, что если инвесторы избегают риска, то цены не равны мателгатическо-му ожиданию будущих цеп, но будут ниже. Газзюсть между ценой и ожидаемой стоилюстью составляет премию за риск, которая должна быть выплачена инвестору для того, чтобы оте согласился занять рисковую позицию. В таком случае отказ от гипотезы песмещетюсти не будет оз]1ачать неэффективность в каком-либо смысле.

Проиллюстрируем это обстоятельство па прилгере форвардного рынка. Для начала вспомпи\г, как определяются цены на одтюнериодные форвардные контракты в риск-нейтральном мире. Если F - цепа форвардтюго контракта, г - единица плюс безрисковый npoiieiiT, S - (случайная) будущая цепа акции, то расстготрим следующий набор действий:

- покупаем (Ц-г) форвардных козгтрактов (что пе требует немедленных затрат);

- вкладываем $Г под безрисковый процент (что требует затрат $F).

Тогда в конце периода мы получим F{l-\-r) по безрисковым вложениям и (1 -Ь г)(5 - F) по форвардным контрактам. Паш чистый доход составит

(1 + 0(5-Л + (1 + г)Р = (1 + г)5.

Суммарные инвестиции составляли $Р. Таким образом, $F, вложенные сегод]1я, принесут (1 + r)S завтра. Если имеется хотя бы один нейтральный к риску инвестор, то F полж-по равняться ожидаемой при имеющейся информации стоимости акции, дисконтированной на безрисковый нроцезгт, так



что F = E{S\l),Tm I - наличная сегодня информация. С другой стороны, если все инвесторы избегают риска, азгалогичныс соображения неприменимы. ][ам известгю, что $F, инвестированные сегодня, принесут случайный доход (1 -f г)5 через один интервал времени. Изшсстор с (ункнисй нолсззгости U явным образом потеряет в зюлезности сегодня и приобретет случайное количество полезности завтра. Такой инвестор в качестве компенсации за риск должен получить больше "справедливой" цены. В этом случае соответствующее ураппсзтие примет вид

где RP - премия за риск. В этом случае форвардные цены являются смещенной оценкой прогнозируемых будущих цен, что, однако, пе противоречит гипотезе эффективности рынка.

Второй тин тестов эффсктивзюсти рынка касается использования ысхазшчсских торговых стратегий, т. е. стратегий, основанных па техническом азгализе. Популярной стратегией такого типа является стратегия, называемая фильтром. Пример: пусть ро - пачаль]1ый уровень псп (опорная отметка). Если цепа pi > ро, продаем один контракт, если Pi < ро - покупаем один контракт. Теперь опорной отметкой стазювит-ся pi, и процесс повторяется. Таким образоьг, мы продолжаем покупать, пока цстгы падают, и продолжаем продавать, пока цены растут. Если рьпюк эффективен, такая стратегия ]ю может давать чрезмерную прибыль па протяжении длительного периода. Под чрезмерной подразумевается прибыль, превосходящая ту, что может быть получена вложениями, скажем, в хорошо диверсифицированный портфель цспзгых бумаг. Фактически па полностью эффективном рызхке никакая стратегия пе может обеспечить чрезмерную доходность.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [ 38 ] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67]