назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [ 27 ] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182]


27

А вот на рис. 2.5 все наоборот: линия идет из левого нижнего в правый верхний угол, что показывает положительную корреляцию, т.е. высокие уровни Р/Е способствовали высокой доходности рынка.

Шиллер в своей книге Irrational Exuberance (Иррациональный энтузиазм), опубликованной в 2000 году, почему-то не привел графики для пяти лет, как и любые другие, которые показывают позитивную связь между интересующими нас показателями. Они ведь не подтвердили бы гипотезу об «иррациональном энтузиазме». Еще одна проблема заключается в том, что если, как это сделал Шиллер, использовать неперекрывающиеся периоды в десять лет, то их наберется всего 10 за одно столетие (годы с 1-го по 10-й, с 11-го по 20-й и т.д.), таким образом, мы получаем для статистических выводов всего десять точек наблюдения. Как вам скажет любой специалист по статистике, если у вас меньше 30 точек наблюдения, обоснованный вывод сделать практически невозможно.

Обобщая, можно утверждать, что наше исследование продемонстрировало следующее: связь между Р/Е и пове-IЩ дением рынка в период с1950 по 2001 год была абсолютно случайной.

Мы не одиноки, делая подобный вывод об отсутствии существенной связи между двумя вышеупомянутыми показателями. Кеннет Л. Фишер и Мейр Статман, проводившие исследование такой возможной взаимосвязи по данным с 1872 по 1999 год, также пришли к заключению, что Р/Е не дает надежного прогноза относительно доходов в последующие годы. «Нет статистически достоверной зависимости между соотношением Р/Е в начале года и приростом рынка за этот или за два следующих года»*, - писали они.

В письме, которое Фишер прислал нам по электронной почте, он пишет о «странных предположениях», которые лежат в основе выводов Шиллера. «Книга Шиллера - это по сути

* Kenneth L. Fisher and Meir Statman. Cognitive Biases in Market Forecasts: The Frailty of ForecastingZ/Journal of Portfolio Management, Fall 2000.



манипуляции с данными, - писал он. - Не играет никакой роли, какие значения Р/Е вы считаете низкими, а какие - высокими. В любом случае Р/Е не обладает никакой существенной предсказательной силой относительно динамики рынков, по крайней мере на тот срок, который интересует большинство инвесторов, - на пять и более лет».

Забавно, что из-за методов расчета Р/Е существует тенденция к завышению положительной корреляции между Р/Е и доходами. Это происходит в результате мало кому известного обстоятельства: отчеты компаний о доходах за календарный год публикуются на самом деле не в конце года, а через месяц, а то и через три месяца после его окончания. Если вдруг случается неожиданный приятный сюрприз и по итогам года доходы оказываются хорошими, то следующий год сразу получает преимущество, и это приводит к тем отрицательным корреляциям, которые так нравится демонстрировать Шиллеру.

Например, предположим, что значение Р/Е для рьшка всегда 10, цена определенных акций 31 декабря - 100, а предполагаемые прибыли - 10. Предположим также, что в марте были получены неожиданно хорошие прибыли на уровне 12 долл. Цена после сообщения о таких доходах поднимется до 120. Но значение Р/Е, подсчитанное на основе декабрьских цен и прибылей, полученных в марте, будет 100/12, или 8,5. «Доходность» акций на этот год уже будет 20% на то время, когда будут получены данные о прибылях в марте. Таким способом и получают связь между низким значением Р/Е и высокими доходами. Аналогичным образом высокие значения Р/Е будут ассоциироваться с низкими доходами.

Мы указывали на эту проблему многим ученым, которые изучают такие взаимосвязи, включая профессора Шиллера. Они всегда отвечали нам, что делают поправку на указанный выше сдвиг, если могут использовать цены на акции в тот день, когда вьгхо-дит отчет о доходах, но такая коррекция стала возможной только в последние годы. В любом случае выводы академических уче-ньгх не слишком убедительны, поскольку они учитывают в сво-



ем анализе только те компании, которые показали позитивные результаты (т.е. прибьшь, а не убытки) в рассматриваемом году.

Словом, с данными, которые используются учеными, так много проблем, что «академикам» очень трудно убедить таких скептиков-практиков, как мы. Мы уже говорили, что есть еще ряд искажений данных, таких как ретроспективная коррекция отчетов, которые делают выводы на основе исторических данных еще более сомнительными. Неудивительно, что все попытки применить гипотезу о связи низких значений Р/Е с высокими доходами в будущие годы на практике принесли такие удручающие результаты. Достаточно сказать, что, если не принимать во внимание все указанные нами дефекты и подтасовки данных в пользу гипотезы, поддерлсиваемой Шиллером, даже его собственные данные показывают корреляцию, близкую к нулю.

В такой ситуации единственная возможность, которая остается у академических ученых - приверженцев данной концепции, - это или использовать при анализе перекрывающиеся временные периоды (т.е. 1-10-й годы, 5-15-й и т.д.), или, как делают некоторые из них, просто отбрасывать и не учитывать данные за последние годы, которые показывают тенденцию, прямо противоположную той, что они постулируют.

Если зависимость так слаба и недостоверна, почему столько людей в нее верят? Фишер и Статман полагают, что дело в психологическом феномене, который называется «иллюзией обоснованности». Люди склонны верить своим представлениям и считать их значительно более точными, чем это подтверждается фактами. Фишер также полагает, что люди верят в сказки о прогностической ценности Р/Е, поскольку боязнь высоты (как и высоких значений) была очень полезна для выживания наших предков и передалась нам с генами. «Все, что ассоциируется с высотой, пугает нас, - писал Фишер, - даже высокие значения Р/Е не исключение».

Наш друг доктор Бретт Стинбаргер, профессор психиатрии, занимающийся вопросами поведения, с медицинского факультета университета SUNY в Сиракузах, шт. Нью-Йорк,

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [ 27 ] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182]