В той же статье, назвавшей причиной падения рынка акций в Токио арбитражные продажи, объяснение роста цен на лондонском рынке акций начиналось со следующей фразы:

Британские акции слегка поднялись в цене на фоне вялой торговой активности благодаря программным покупкам, связанным с ростом фьючерсных цен на индекс FTSE, и бычьим рекомендациям консультантов ...

{Wall Street Journal, 3/8/90)

Читатели финансовых изданий не могут не заметить, как часто движения рынка акций связывают с «программной торговлей». Даже в рамках одной торговой сессии понижение цен утром может объясняться «программными продажами», а дневное повышение - «программными покупками». В конце концов «программная торговля» превращается в независимую сущность, живущую по своим законам, и рассматривается как движущая сила рынка. Легко понять недоумение читателя по поводу первоначальных движущих сил, существовавших до того как «программная торговля» поразила воображение финансовых обозревателей. После ознакомления с подобными печатными произведениями начинаешь верить, что «программная торговля» действительно является главной причиной изменений на рынке акций. Миф о «программной торговле» как движущей силе рынка будет подробно рассмотрен в данной главе. Мы попытаемся показать, что движения рынка, приписываемые «программной торговле», на деле являются проявлением конкретных межрыночных взаимосвязей.

программная торговля - следствие, а не причина

Совершенно очевидно, почему большинство наблюдателей ошибочно принимают программную торговлю за причину тенденций рынка акций. Такое объяснение лежит на поверхности и избавляет от необходимости докапываться до истинных причин. Посмотрим, как воспринимает программную торговлю сторонний наблюдатель. Резкое повышение фьючерсных цен на индекс акций провоцирует арбитражные операции; покупку корзины акций и продажу индексных фьючерсов, благодаря чему восстанавливается соответствие между фьючерсной и енотовой ценами индекса акций. Таким образом, быстрый рост фьючерсных цен на индекс способствует возникновению «программных сигналов» к покупке и считается бычьим признаком для рынка акций. Резкое снижение фьючерсных цен на индексы акций производит обратный эффект. Когда фьючерсные цены на индекс опускаются слишком низко, трейдеры продают корзину акций и покупают индексные фьючерсы. Такие «программные продажи» оказывают медвежье воздействие на рынок акций, приводя к его падению.

На первый взгляд (он обычно и излагается в СМИ), рост (или падение) рынка акций происходит вследствие программных покупок (или продаж). Однако самый простой вывод, лежащий на поверхности, редко бывает правильным. К сожалению, видя воздействие на рынок акций «программной торговли», многие склонны рассматривать ее как независимую движущую силу. При этом они не осознают, что изменения фьючерсных цен на индексы акций, приводящие в действие программную торговлю, сами обычно являются следствием изменений в других секторах, тесно связанных с акциями; на рынках облигаций, доллара и товаров.

В ЧЕМ ПРИЧИНА ПРОГРАММНОЙ ТОРГОВАН?

Вместо того, чтобы объявить программную торговлю причиной определенного движения рынка акций и этим закрыть тему, более уместно задаться вопросом: «А в чем причина самой программной торговли?» Предположим, что в 10:00 очередного торгового дня цены фьючерсов на индекс S&P 500 резко возросли. Образовался большой разрыв между фьючерсной и енотовой ценами индекса S&P 500 и произошел всплеск «программных покупок». Какой же будет трактовка указанных событий? Большинство наблюдателей объяснят последующий подъем рынка акций «программными покупками». Но какова причина самих программных покупок? И, главное, что вызвало рост фьючерсных цен индекса S&P?

Программные покупки начались лишь после того, как фьючерсная цена индекса S&P 500 значительно превысила его енотовую цену, и между ними временного нарушилось соответствие. Программные покупки были не причиной, а реакцией на повышение фьючерсных цен индекса S&P. Таким образом, подъем рынка акций произошел из-за роста фьючерсных цен на индекс акций. А чем объясняется этот рост фьючерсов, вызвавший программные покупки? При внимательном подходе несложно убедиться, что резкое повышение или понижение фьючерсных цен на индекс акций часто бывает прямым следствием роста или падения цен облигаций, курса доллара или, может быть, цен на нефть.

С этой точки зрения очевидно, что истинной причиной внезапного движения рынка акций часто являются резкие изменения на рынках облигаций или сырой нефти. Однако движение, зародившееся на каком-либо финансовом рынке, связанном с акциями (например, на рынке облигаций), не передается непосредственно на рынок акций, а проходит сначала через фьючерсы на индексы акций, лишь после этого распространяясь на акции. Иными словами, программная торговля (являющаяся всего-навсего средством восстановления соответствия между фьючерсной и енотовой ценами индекса акций) - это последнее звено в цепи межрыночных воздействий, зарождающихся обычно на других финансовых рынках. Отсюда следует, что программная торговля является следствием, а не причиной.

ПРОГРАММНАЯ ТОРГОВАЯ - КОЗЕА ОТПУШЕНИЯ

Объявление программной торговли главным виновником, особенно в случаях падения рынка акций, имеет весьма опасные последствия - когда слишком быстро находится козел отпущения, истинные причины остаются в тени. Протесты против индексного арбитража всерьез стали раздаваться после крушения рынка акций в 1987 году, а затем два года спустя во время меньшего по масштабам кризиса в октябре 1989 года. Критики требовали запрета индексного арбитража вследствие его дестабилизирующего воздействия на рынок акций. Однако они упрямо не замечали очевидных фактов. Введение фьючерсов на индексы акций в 1982 году совпало с началом самого мощного повышения американского рынка акций за всю историю его существования. Если индексные фьючерсы вызывают дестабилизирующий эффект, то как объяснить небывалый подъем рынка акций в восьмидесятых годах?

Часто игнорируется и другой фактор осеннего кризиса 1987 года: обвал рынков акций был глобальным по своим масштабам. Рынки некоторых стран пострадали еще сильнее, чем американский. Тем не менее, на этих рынках арбитражной торговли индексами не существовало. Как же объяснить крушение этих рынков? Если причиной обвала в Нью-Йорке был индексный арбитраж, то что же вызвало крушение рынков акций в других странах?

Развитие событий в Японии в первом квартале 1990 года служит ярким примером опасности сокрытия истинных причин падения рынка акций под маской программной торговли. На первых этапах падения японского рынка акций главным

ПРИМЕРЫ ИЗ ОДНОГО ТОРГОВОГО дня

Молниеносное действие межрыночных связей и их роль в программной торговле можно продемонстрировать на примере одного торгового дня. В качестве объекта изучения возьмем пятницу, 6 апреля 1990 года. Рассмотрим внутридневную динамику финансовых рынков после выхода правительственного доклада об уровне безработицы в США и то, как происходящее освещалось одним из ведущих информационных агентств.

8:30 (нью-йоркское время). Доклад об уровне занятости в марте оказался не столь обнадеживающим, как ожидалось. Рост числа рабочих мест в сфере несельскохозяйственного производства составил 26000 - значительно ниже ожидаемого экономистами. Поскольку эти данные указывали на ослабление экономики, рынок облигаций резко пошел вверх, а курс доллара упал. Слабость доллара вызвала ска-

ВИНОВНИКОМ часто называли индексный арбитраж. Поначалу это падение не принималось всерьез, хотя более глубокий анализ свидетельствовал о наличии весьма опасной межрыночной ситуации (она подробно описана в главе 8). К тому моменту уже началось быстрое снижение курса иены, резко вырос уровень инфляции, а японский рынок облигаций находился в состоянии свободного падения. Однако все были так увлечены требованиями запретить индексный арбитраж, что, по крайней мере поначалу, никто не обращал внимания на эти медвежьи факторы.

К концу первого квартала 1990 года японский рынок акций потерял примерно 32%. Двумя главными причинами этого обвала были падение курса иены на 9% против доллара США и понижение рынка облигаций на 13%. Тем самым в начале 1990 года в Японии вырисовывалась довольно зловещая для рынка акций межрыночная картина (она напоминала ситуацию в Соединенных Штатах в 1987 году: доллар падал, товарные рынки росли, рынок облигаций падал). Однако японские аналитики разглядели за призраком «программной торговли» серьезные проблемы, стоящие перед страной, только когда падение рынка акций уже достигло внушительных масштабов.

В главе 2 описывались события, предшествовавшие обвалу американского рынка акций в 1987 году: быстрое снижение курса доллара, бычий прорыв товарных рынков из модели основания и их последующий стремительный подъем, обвальное падение рынка облигаций. Согласно основным принципам межрыночного анализа, подобное сочетание - медвежий признак для рынка акций. Тем не менее, рост курсов акций продолжался все лето и осенью 1987 года, не вызывая у инвесторов особого беспокойства. Когда же, наконец, в октябре 1987 года мыльный пузырь лопнул, большинство обвинило в этом «программную торговлю». Многие наблюдатели утверждали, что иных причин столь внезапного падения рынка просто не может быть. То же самое говорили и в Японии в 1990 году.

События 1987 года в Соединенных Штатах и 1990 года в Японии демонстрируют, что за программной торговлей часто скрываются куда более серьезные причины. Программная торговля - своего рода канал для передачи медвежьего (или бычьего) воздействия межрыночных сил на рынок акций. Обычно рынок акций реагирует на эти силы последним. Более глубокое знакомство с межрыночными связями, описанными в предшествующих главах, позволяет лучше понять последовательный переход возмущения от рынка к рынку, который прослеживается даже в рамках одного торгового дня.

Программная торговля не оказывает ни медвежьего, ни бычьего воздействия, она по природе своей нейтральна. Это всего-навсего реакция на внешние факторы, способная, к сожалению, ускорять и усиливать их эффект. Программная торговля -скорее, «курьер», передающий плохие (или хорошие) новости, чем источник этих новостей. До настоящего времени слишком много внимания уделялось курьеру и слишком мало - собственно новостям.