Короткие позиции дают возможность трейдеру зарабатывать на падении цен. Особенности фьючерсной торговли позволяют открывать короткие позиции с такой же легкостью, как и длинные. Поэтому у участников фьючерсных рынков не бывает бычьих или медвежьих предпочтений. Они могут покупать при росте цен и продавать при их падении. Следствием этого является огромное многообразие выбора. Трейдеры, занимающиеся фьючерсами, могут заключать сделки во всех рыночных секторах, открывать как длинные, так и короткие позиции. Они имеют возможность зарабатывать и в периоды инфляции, и в условиях дезинфляции. Фьючерсные рынки - идеальная среда для применения тактических методов размещения активов, то есть перемещения средств из одних классов активов в другие в зависимости от изменений рыночной конъюнктуры, что способствует максимальной эффективности инвестиций. Кроме того, использование фьючерсов, требующих лишь 10%-ной маржи, ускоряет процесс и делает его дешевле. Все вышесказанное убедительно свидетельствует в пользу профессионально управляемых фьючерсных фондов как превосходного средства диверсификации портфеля и защиты от инфляции.

ЗНАЧЕНИЕ УПРАВЛЯЕМЫХ ФЬЮЧЕРСНЫХ СЧЕТОВ

На протяжении последних лет финансовые менеджеры стали уделять больше внимания потенциальным достоинствам размещения части активов на управляемых фьючерсных счетах в целях диверсификации портфелей и защиты от инфляции. Толчком к этому послужили исследования профессора Гарвардского университета Джона Линтнера. Весной 1983 года он выступил на ежегодной конференции Федерации финансовых аналитиков в Торонто (Канада) с докладом под названием «Предполагаемая роль управляемых товарно-финансовых фьючерсных счетов (и/или фондов) в портфелях акций и облигаций». В докладе обосновывалась целесообразность включения управляемых фьючерсных счетов в состав традиционного портфеля акций и облигаций. В последующие годы идеи Дж.Линтнера были подтверждены и получили дальнейшее развитие в работах других исследователей. Согласно результатам этих исследований, портфели фьючерсов характеризуются большей доходностью и более высоким риском. Однако слабая корреляция доходности фьючерсных портфелей с доходностью портфелей акций и облигаций позволяет существенно улучшить соотношение риска и доходности при размещении части активов на управляемых фьючерсных счетах. В своем докладе Дж.Линтнер, в частности, отметил:

«Преимущества квалифицированно составленных портфелей из управляемых счетов или фондов настолько велики - и корреляция доходности фьючерсных портфелей с доходностью портфелей акций и облигаций настолько незначительна (иногда даже отрицательна) - что по соотношению риска и доходности расширенные портфели, сочетающие вложения в определенные группы фьючерсных счетов (или фондов) с вложениями в акции (или акции и облигации), намного превосходят портфели, состоящие только из акций (или акций и облигаций) ... Комбинированные портфели акций (или акций и облигаций), дополненные за счет инвестиций в грамотно отобранные ... управляемые фьючерсные счета (или фонды), демонстрируют значительно меньший риск на любом уровне ожидаемой доходности по сравнению с портфелями, состоящими только из акций (или акций и облигаций)».

ПОЧЕМУ ФЬЮЧЕРСНЫЕ ПОРТФЕЛИ СЛАБО КОРРЕЛИРУЮТ С ПОРТФЕЛЯМИ АКиИЙ И ОБЛИГАУИЙ?

Низкая корреляция фьючерсных фондов с портфелями акций и облигаций объясняется двумя основными причинами. Первая состоит в разнообразии фьючерсных рынков. Управляющие фьючерсными фондами ведут операции во всех секторах фьючерсных рынков, и эффективность этих операций не зависит только от динамики рынков облигаций и акций. Большинство управляющих фьючерсными фондами придерживаются тактики следования за тенденцией. В периоды подъема финансовых рынков они получают прибыль, покупая фьючерсы на процентные ставки и индексы акций, а при снижении цен на облигации и акции их потери на финансовых рынках в значительной мере компенсируются доходами от операций на товарных и валютных рынках, которые в такие периоды обычно повышаются. Дм-версификация обеспечивается автоматически за счет ведения операций в четырех различных секторах, как правило, имеющих отрицательную корреляцию.

Вторая причина заключается в возможности игры на понижение. Ни на одном из рынков управляющие фьючерсными фондами «не привязаны» к длинным позициям. Продавая финансовые фьючерсы, они могут заработать на падении рынков облигаций и акций. В такой ситуации можно открыть короткие позиции на финансовых рынках и длинные - на товарных. Таким образом, даже в условиях спада на финансовых рынках управляющие фьючерсными фондами могут действовать вполне успешно, особенно если этот спад вызван инфляцией. Именно такие периоды наиболее неблагоприятны для управляющих традиционными портфелями акций и облигаций.

Исследования покойного д-ра Линтнера и его последователей основываются на результатах деятельности советников по товарной торговле (Commodity Trading Advisors) и взаимных фьючерсных фондов открытого типа, которые контролирует и публикует организация Managed Account Reports (5513 Twin Knolls Road, Columbia, MD 21045). Эти исследования упоминаются здесь для того, чтобы привлечь внимание читателя к работе, ведущейся в данном направлении, и в надежде, что преимущества межрыночной торговли, которая пока чаще практикуется на фьючерсных рынках, наконец оценят и будут использовать более широкие массы инвесторов.

А теперь сузим рамки исследования и сконцентрируемся на одной части фьючерсного портфеля - традиционных товарных рынках. На протяжении всей книги неоднократно подчеркивалась важность этой группы как средства защиты от инфляции и ее тесная взаимосвязь с другими тремя секторами.- валютами, облигациями и акциями. С появлением индекса фьючерсных цен CRB и фьючерсов на него стало возможным использовать в межрыночных сравнениях единый товарный индекс. Наличие индекса, представляющего все товарные рынки, позволило рассматривать товарные рынки как единое целое, а не совокупность мелких разрозненных частей. Серьезная работа в области межрыночного анализа (установившая связь между товарными и финансовыми рынками) началась с введением фьючерсного контракта на индекс CRB в 1986 году. С тех пор внимание к ежедневной динамике индекса неуклонно растет.

Ниже мы затронем еще один аспект использования индекса CRB и попытаемся установить, можно ли рассматривать его компоненты как самостоятельный класс активов и если так, то целесообразно ли распространение метода корзины, практикуемого в товарной торговле, на более традиционные области инвестиций. При этом будут использованы данные, собранные фирмой Powers Research Associates, LP. (30 Montgomery Street, Jersey City, NJ 07306) и опубликованные Нью-йоркской фьючерсной биржей в работе «Товарные фьючерсы как класс активов» (январь, 1990).

ТОВАРНЫЕ ФЬЮЧЕРСЫ КАК КЛАСС АКТИВОВ

В этой работе сначала сравнивается доходность четырех категорий финансовых инструментов (государственных облигаций, корпоративных облигаций, американских акций и индекса CRB) с 19б1 по 1988 год включительно. Американские акции представлены индексом S&P 500, а корпоративные облигации - индексом Salomon Brothers для долгосрочных корпоративных облигаций высшей категории. Для государственных облигаций взят примерный срок обраш;ения в 20 лет. Товарная часть представлена доходностью индекса CRB плюс 90% доходности казначейских векселей (поскольку фьючерсная позиция по индексу CRB требует лишь 10%-ной маржи). Некоторые из полученных результатов сведены в таблицу 12.1.

За весь тридцатилетний период наивысшую доходность продемонстрировали американские акции (1428,41), а индекс CRB занял второе место (1175,26). Дважды, в 1965-88 и в 1970-88 годах индекс CRB показывал лучшие результаты (соответственно 974,70 и 787,97), в то время как акциям доставалось второе место (соответственно 766,78 и 650,69). Следует отметить, что эти два периода включают семидесятые годы, когда усиление инфляции способствовало бурному росту товарных цен. За 14 лет, начиная с 1975 года, акции вернули себе первое место (555,69), вторыми стали корпоративные облигации (338,23), а индекс CRB опустился на третье место (336,47). С 1980 года максимальная доходность была у корпоративных облигаций (300,58), а акции и государственные облигации имели примерно равные показатели и поделили второе место. Индекс CRB, как следствие низкого уровня инфляции в восьмидесятых годах, оказался последним. В заключительный период, с 1985 по 1988 год, акции вновь вернулись на лидируюш;ие позиции, а облигации стали вторыми. Худшие результаты за последние четыре года показали товарные рынки.

Очевидно, что в восьмидесятые годы оптимальным объектом для инвестиций являлись финансовые активы (облигации и акции), однако в течение всех тридцати лет товарные рынки были значительно сильнее рынка облигаций, а за последние 20 и 25 лет продемонстрировали самые высокие показатели из всех трех классов. Постоянная смена лидеров свидетельствует о том, что у каждого класса активов есть свой «звездный час» и что не следует ограничиваться сравнением относительной силы этих трех секторов на слишком коротких временных интервалах.

КАКОВА СТЕПЕНЬ РИСКА?

Суммарный доход - это лишь одна сторона медали. Необходимо также учитывать степень риска. Как показывают исследования, рост доходности обычно сопряжен с более высоким риском. За рассматриваемый тридцатилетний период среднее стандартное отклонение доходности рынка акций составило 3,93 - самое высокое значение среди всех классов активов. (Стандартное отклонение - мера вариации портфеля, показываюш;ая уровень риска. Чем выше стандартное отклонение, тем выше риск.) Второе место занял индекс CRB со значением 2,83. Государственные и корпоративные облигации продемонстрировали наименьшую относительную степень риска: их стандартное отклонение составило соответственно 2,44 и 2,42. Как это ни парадоксально, оказалось, что портфели акций, включенных в индекс S&P 500, обладают более высоким риском, чем безрычаговый портфель товаров, состав-ляюш;их индекс CRB.

Другие данные, приведенные в цитируемом исследовании, доказывают потенциальную роль товарных рынков как эффективного инструмента диверсификации и заш;иты от инфляции. На протяжении всех 30 лет была отмечена отрицательная корреляция индекса CRB с государственными и корпоративными облигациями: соответственно -0,1237 и -0,1206, а также незначительная положительная корреля-