Несмотря на то, что изначально данная позиция бьша дельта-нейтральной, всего за один торговый день она сильно дестабилизировалась, быстро стала дельта-короткой и очень убыточной.

Этот пример демонстрирует, насколько обманчивой может быть дельта-нейтральная позиция. Она дельта-нейтральная лишь при небольших движениях базовой ценной бумаги (в данном случае - фьючерса на соевые бобы). Убытки в данном случае могли быть значительными и для трейдера с позицией меньшего объема: используя этот же пример, если бы вы находились в лонг по 5 контрактам Август-650-колл и шорт по 10 Август-700-колл, то все равно потеряли бы $3125 на такой небольшой позиции всего за один торговый день.

Предыдущий пример демонстрирует важность взаимосвязи между ценой и дельтой. Однако на дельту может существенно ьлиять и волатильность, точнее, подразумеваемая волатильность. То есть если опционы дорожают шж дешевеют с точки зрения подразумеваемой волатильности, дельты этих опционов могут измениться. Любое подобное отклонение нарушит нейтральность дельта-нейтральной позиции.

В конце октября 1995 года акция Federal Paperboard (FBO) торговалась чуть ниже $40 за акцию, когда начали циркулировать неопределенные слу™ о поглощении. Изначально слухи более четко просматривались в ценах опционов, чем в цене самой акции. То есть подразумеваемая волатильность опционов значительно возросла, в то время как акция поднялась лишь незначительно. Следующие данные показывают, как такое событие повлияло на дельта-нейтральную позицию. 30 октября 1995 года цены бьши следующими, и, не зная слухов о поглощении, трейдер .мог создать дельта-нейтральный спрэд.

FBO: 39 5/8; подразумеваемая волатильность опционов: 54%

Эта исходная позиция имела ESp очень близкуто к нулю, и ее можно бьшо считать дельта-нейтральной. В течение трех дней акция подросла до 41, что небольшое движение. Однако покупатели опционов, очеввдно, обладали некоторой информацией, касающейся слухов о поглощении, и повышали бвды на эти опционы, подразумеваемая волапшьность которых всего через три дня выросла до 89%. Это существенное повышение подразумеваемой волатильности, и позиция приобрела следующий ввд.

FBO: 41; подразумеваемая волатильность опционов: 89%

Итак, теперь данная позиция приобрела вид короткой позиции, эквивалентной короткой продаже 360 акций FBO. Частично это изменение дельты позиции произошло из-за повышения цены акции с 39 5/8 до 41, но большая его часть вызвана взрывом подразумеваемой волатильности. После такого изменения тцразумеваемой волатильности эта относительно небольшая позиция имела нереализованный убыток $2750.

Общие взаимосвязи между дельтой и временем, а также дельтой и волатильностью более детально обсуждаются далее в этой главе.

Два предьщущих примера включали продажу непокрытых опционов. Не всегда для создания нейтральных позиций требуется участие в них непокрытых опционов. В самом деле, можно строить дельта-нейтральные позиции только из длинных опционов (например, обратные спрэды). Однако это никак не уменьшает значение того факта, что изменение базовой цены или изменение подразумеваемой волатильности может серьезно изменить нейтральность данной позиции.

Поддержание позиции в нейтральном состоянии

Иногда при изменении нейтральности возникают убытки. Но даже если их нет, позиция приобретает рыночный риск, поскольку становится .либо дельта-длинной, либо дельта-короткой. В конечном счете, данная стратегия может стать прибьшьной, но важно понимать, что простое создание дельта-нейтральной позиции не означает, что можно просто выйти из нее и получить прибьшь. Поскольку изменение цены базовой ценной бумаги влияет на нейтральность позиции, для поддержания ее в нейтрально.м состоянии необходимо корректировать ее дельту.

Простейший способ корректировать позицию с целью возвращения ей статуса дельта-нейтральности - это использование базовой ценной бумаги. В самом последнем примере после повышения подразумеваемой волатильности позиция стала дельта-короткой на 360 акций FBO. Очевидно, что дельту данной позиции .можно легко нейтрализовать покупкой 360 (или, более вероятно, 400) акций FBO. Тогда позиция снова оказалась бы дельта-нейтральной. Конечно, она по-прежнему осталась бы чувствительной к будущим отклонениям дельты общей позиции, каждое из которых потребует новых корректировок.

Другой способ скорректировки РВО-спрэда для возврашения его к нейтральности - это покупка дополнительного числа опционов Январь-40-колл, по которым позиция уже длинная. После роста акции до 41 и «вздутия» подразумеваемой волатильности до 89% позиция бьша дельта-короткой на 360 акций FBO. Более того, дельта опционов Янвapь-40-кoJЛЛ составляла 0.60 (см. предьщущий пример).

Заметьте, что ESP одного опциона Январь-40-колл составляет 60 акций:

ESP = 1 X 100 X 0.60 = 60 акций

Итак, если бы вы купили еще шесть этих Январь-40-ко.лл, это означало бы добавление к позиции 6 X 60, или 360 длинных дельт. Сделанное полностью и в точности нейтрализовало бы существующую дельта-короткую позицию. Таким образом, новая позиция имела бы следующий вид:

Количество/опционы Дельта Дельта позиции (ESP)

Лонг 16 Январь-40-колл 0.60 Лонг на 960 акций

Шорт 30 Январь-45-колл 0.32 Шорт на 960 акций

Общая ESP: О акций

Итак, для корректировки можно либо покупать акцию, либо пок>пать дополнительное количество опционов колл, по которым вы уже в длинной позиции. Эти тактики наиболее распространенные, хотя ва.м также доступно выкупить какую-то часть имеющихся коротких опционов колл. Фактически для нейтрализации позиции можно покупать любые ко.ллы в со-

ответствующем количестве. Обычно некрупные трейдеры покупают один из опционов колл, уже имеющихся в позиции. Тем не менее маркет-мейкер или трейдер с крупной позицией может быть вынужден покупать то, на что имеется предложение. Таким образом, в результате его позиция может оказаться очень сложной. Однако оценить нейтральность более крупных, сложных позиций не составляет проблемы, поскольку одна и та же формула ESP применима к каждому опциону, входящему в позицию, независимо от того, сколько их всего, и результат просто суммируется.

Маркет-мейкеры стараются поддерживать свои позиции нейтральными, предпочитая делать деньги покупкой по цене бид и продажей по цене оффер. Если им приходится удерживать позицию, они готовы идти на это, если позиция не имеет никакого ценового риска. Маркет-мейкеры биржевых опционов обычно могут выходить из своих позиций достаточно быстро, особенно если используемые ими опционы ликвидные. Однако маркет-мейкеры внебиржевого рынка опционов (среди которых несколько крупнейших банков и брокерских домов) и маркет-мейкеры неликвидных опционов могут вынужденно нести свои позиции достаточно долго, до тех пор пока смогут их полностью хеджировать или пока эти опционы не истекут. Именно эти маркет-мейкеры поддерживают свои позиции нейтральными, корректируя их спустя некоторое время.

Предчувствие событий, аналогичных вызвавшим крах фондового рьшка, повышает необходимость для маркет-мейкеров корректировки позиции. Вспомните пример из Главы 3, где практикам страхования портфеля для защиты своих позиций по акциям пришлось продавать фьючерсы в огромных количествах. Сейчас такая практика не используется. Тем не менее некоторые финансовые институты для защиты позиций практикуют покупку пугов в качестве страховки против крупного снижения рынка. Многие из этих опционов пут внебиржевые, то есть транзакции по ним осуществляются между покупателем и продавцом напрямую, а что касается дат истечения, цен исполнения и базовой «ценной бумаги», эти путы разрабатываются в индивидуальном порядке. В самом деле, базовую ценную бумагу можно представить как очень специфическую корзину акций, напоминающую акции в портфеле финансового института.

Понятно, что кто-то должен продавать финансовым институтам эти путы. Эти «кто-то» - маркет-мейкеры внебиржевого рынка - крупные фирмы, например, Salomon Brothers, Goldman Sachs, Morgan Stanley Swiss-bank или Bankers Trust. Когда финансовые институты покупают эти путы, они, как правило, переоцененные. Именно поэтому торговые дома готовы и действительно стремятся продавать их. Таким образом, единственное, что маркет-мейкеру необходимо сделать, - это хеджировать свой портфель соответствующим образом, и он получит прибыль за счет «переоцененной» части этих путов. Если он по путам в короткой позиции, это делает его дельта-длинным. Поскольку большая часть этих путов имеет в качестве базового актива корзины акций 1ЫИ индексы акций с широким основанием, маркет-мейкер дельта-длинный «по рынку». Он может легко хеджировать эту длинную позицию продажей фьючерсов на S&R

Многие регулирулощие организации беспокоит, если маркет-мейкеры будут серьезно настроены в сторону понижения рынка, как в 1987 году В этом случае для хеджирования их коротких позиций по путам им, воз.можно, придется продавать большое количество фьючерсов. Поскольку эти путы создавались внебиржевыми транзакциями, никто реально не знает, каково их обшее количество. Более того, никому не известно, какая их часть хеджированная в тот или иной момент времени. Таким образом, есть шанс, что произошедшее в 1987 году и усугубившее снижение рынка в день краха может произойти снова.

Эти внебиржевые маркет-мейкеры умные трейдеры. Они понимают варианты поведения портфеля, который слишком дельта-длинный или может стать слишком дельта-длин-