Трейдер покупает долгосрочный Июль-60-колл европейского стиля, и вслед за этим, на его счастье, акция растет до 90. Допустим, что в этот момент до истечения колла остается еще целый год, а трейдер хочет его продать. Далее, предположим, что акция ежеквартально выплачивает дивиденд 50 центов, или в целом $2.00 за следующий год. Маркет-мейкер поставит по этому колл опциону бид 28, то есть паритет (30) минус 2 пункта за дивиденды, которые ему придется заплатить из-за наличия у него короткой позиции по данной акции в течение следующего года.

В действительности текущая стоимость дивиденда составляет не $2.00, а скорее, $1.80 или около того, в зависимости от процентных ставок, и точная цена, которую платит маркет-мейкер, может быть чуть выше 28, но в данном примере ситуация описана правильно. Точно так же, если Июль-бО-пут имеет какую-то стоимость, она может повышать стоимость колл опциона.

Данное качество колл опционов европейского стиля может быть существенным, если вы имеете дело с акцией или индексом, по которым выплачиваются высокие дивиденды, как в случае индекса коммунальных компаний ($UTY), особенно если значительное число акций, составляющих индекс, должно вскоре пройти экс-дивидендную дату. Многие акции проходят экс-дивиденд в начале февраля, мая, августа и ноября. Поэтому колл опционы европейского стиля, истекающие в эти месяцы, могут торговаться с дисконтом даже незадолго до истечения.

Один из превосходных примеров влияния дивиденда на колл опцион европейского стиля возник в торговле 1993 года Филадельфийским индексом ком.мунальных компаний (PHLXs Utility Index, символ: $UTY). Я находился на длинной стороне по Декабрь-210-калл при значении индекса примерно 214. К концу ноября индекс сделал красивое движение в мою пользу быстро поднявшись до 233. Таким образом, коллы были "в деньгах" на 23 пункта. Однако, когда я проверил рьшок, лучший бид составлял всего 21 1/4. Причина этого в том, что многие из акций, составляющих индекс коммунальных компаний, находились вблизи экс-дивидендной даты, а общая сумма этих дивидендов составляла около двух пунктов UTY. Более того, поскольку до истечения оставалось так мало времени, маркет-мейкер по сути дела не мог заработать каких-либо значительных процентов за счет короткой позиции по акциям, входящим в индекс, всего за три недели до истечения. Тем не менее он готов был заплатить дивиденды по коротки.м продажам, которые хеджировали его позицию. Таким образом, его бид по данным колл опционам отражал дисконт, равный двум долларам дивидендов за минусом небольшой величины процентов, которые он мог бы заработать в течение трех недель.

Если вы когда-нибудь пожелаете продать опцион европейского стиля, но сомневаетесь по причине его торговли с дисконтом ввиду предстоящих дивидендов, я советую вам продать его в любом случае. Он оценен правильно - предположительно, он торгуется с дисконтом. Вы можете впасть в искушение дождаться прохождения экс-дивидендной даты, прежде чем продавать. С теоретической точки зрения, это не дает ничего, потому что базовая акция или индекс упадут в цене на величину дивидендов. Таким образом, даже если этот колл будет затем продаваться по паритету, теоретически он будет продаваться по цене, которую вы видите в текущий момент Кроме того, как правило, нельзя откладывать продажу исключительно по причине, подобной указанной. Другой типичный пример - налоги: многие люди хотят продать акцию, но решают не делать этого по налоговым соображениям. После они видят ее существенное падение в цене, которое обходится им гораздо дороже в сравнении с тем, что им пришлось бы заплатить в качестве налогов на прирост капитала.

На этом завершается обсуждение опционов европейского стиля. Мы поместили его именно здесь, поскольку многие обсуадаемые нами межрыночные спрэды в последнем разделе данной главы включают использование индексных или отраслевых опционов европейского стиля. Если вы торгуете этими опционами, надо иметь четкое понимание только что описанных аспектов, иначе вы окажетесь в невыгодной ситуации.

Теперь снова обратим внимание на межрыночный спрэд, используюший опционы. Вспомните, что на волатильных рынках опционный спрэд дает трейдеру вероятное преимущество над (эквивалентным) фьючерсным спрэдом. Давайте рассмотрим некоторые из моих любимых межрыночных спрэдов. Часть из них имеет более длительные временные горизонты, чем другие, но большинство рассчитано на несколько недель.

Хаг (НисуХог (НОС)-спрэд

Нет, это не имеет никакого отношения к дружеским объятиям животных на ферме (hug - объятие, hog - боров), хотя название и выглядит чем-то вроде этого. На самом деле, это спрэд между Феврадьским фьючерсным контрактом на мазут (heating oil, символ: HOG) и Февральским фьючерсным контрактом на неэтилированный бензин (unleadedgas, символ: HUG).

Достаточно хорошо установленный факт, что осенью того или иного года фьючерс на неэтилированный бензин показывает лучшие результаты, чем фьючерс на мазут. На первый взгляд, это может показаться нелогичным, если только вы не понимаете, как работают эти рынки. После праздника День Труда (Labor Day) (американские) семьи в большинстве своем больше не отдыхают и не путешествуют подолгу, поэтому спрос на бензин должен ослабевать, правильно? Правильно. Кроме того, по мере приближения зимы спрос на мазут должен возрастать, верно? Правильно. Тогда как в мире в целом в течение данного периода времени фьючерс на неэтилированный бензин может показывать более хорошие результаты, чем фьючерс на мазут. Потому что работа биржи состоит в дисконтировании будущих событий.

Исторические ценовые фафики говорят нам, что фьючерсный рынок имеет тенденцию завершать большую часть этого дисконтирования Февральских фьючерсных контрактов к сентябрю предьщущего года. Более того, в этот механизм дисконтирования часто встраивается некое подобие сценария худшего случая. Таким образом, если к окончанию осени и началу зимы события разворачиваются «плохо», спрэд между фьючерсами на неэтилированный бензин и мазут будет оставаться приблизительно стабильным. Однако если события не разворачиваются так плохо, как предполагало данное дисконтирование - что именно часто и происходит - фьючерс на неэтилированный бензин будет показывать более хорошие результаты, чем фьючерс на мазут. Таким образом, данный спрэд - покупка Февральского фьючерса на неэтилированный бензин и продажа против него Февральского фьючерса на мазут - низкорискованный, и он обычно создается в сентябре или в начале октября с удержанием его до декабря.

Вы можете сказать: «Подождите-ка минутку. Я слышал объявления по радио в течение всей осени, в которых говорилось, что мне следует покупать опционы на мазут, поскольку приближается зима. В чем здесь дело?» Я бы ответил на этот вопрос дву\ш способами. Во-первых, единственный ли вы трейдер, знающий о приближении зимы? Если ваша торговля основана на очевидной информации или на информации, уже ставшей широко известной публике, можете быть уверены - эта информация уже учтена в цене того, чем вы торгуете, и данная информация не обеспечивает вам никакого преимущества (эджа). Во-вторых, если вы покупаете опционы, потому что где-то что-то услышали в объявлении через средства массовой информации, то вы достойны по-

лученного в будущем результата. Проверьте также ко.миссионные этих ребят на радио, и вы увидите, кто на самом деле получает прибьшь от покупки этих опционов.

Отметим, что цена мазута может идти вверх с приближением зимы (а может и не идти). Но в данном спрэде у нас нет смещения в одном из направлений, кроме как желания, чтобы неэтилированный бензин показывад более хорошие результаты, чем мазут. Таким образом, данный спрэд может двигаться в благоприятную для нас сторону если цены обоих продуктов движутся вверх или цены обоих продуктов движутся вниз. Нас не волнует, куда именно.

На Рисунках с 5. J по 5.5 показана история данного спрэда за последние пять лет Заметьте, он не всегда стартует в сентябре с одного и того же уровня. В некоторые годы (1991,1992 и 1993) спрэд начинает торговаться со значительной премией мазута по отношению к неэтилированному бензину. В два других года (в сентябре) спрэд начинает торговаться с гораздо более близких к нулю зровней. В четырех из данных пяти лет, независимо от стартового уровня, спрэд все же двигался в желаемом направлении. На этих фафиках показана разница (фьючерсных цен) мазута и неэтилированного бензина. Когда на фафике цена снижается, спрэд приносит прибьшь.

История торговли данного спрэда заслуживает анализа, поскольку он даст некоторое представление относительно его поведения в целом. В 1991 году данный спрэд, использующий конфакты 1992 года, в сентябре торговался примерно по 5.00 (мазут выше неэтилированного бензина) и даже поднялся вверх до 6.00 в конце октября. Но затем произошло серьезное падение, которое к концу года привело спрэд к уровню -2.00. Таким образом, с 1 сентября по конец года полученная прибьшь составила 7 пунктов.

В 1992 году имели место аналогичные результаты, хотя цена спрэда бьша волатильнее. 1 сентября спрэд оказался чуть выше 4.00, а к началу октября вырос почти до 6.00. В середине октября произошло его небольшое снижение, после чего он начал серьезное падение

Рисунок 5.1 HUG/HOG КОНТАКТЫ 1996 года

Дата