жду двумя индексами без необходимости реально предсказывать направление рынка акций. Заметьте, что за многими опционными спрэдами часто стоит та же самая философия. Например, вы когда-нибудь слышали, чтобы какой-то аналитик сказал, что он ожидает от акций с небольшой капитализацией более хороших рыночных результатов, чем от акций с большой капитализацией? Такой анатитик должен был рассматривать использование межиндексного спрэда между индексом S&P 500 и индексом Вэлью Лайн (содержит много небольших акций) или, возможно, между S&P и индексом внебиржевых акций {an over-the-counter index). Если он покупает индекс, содержащий менее крупные акции, и продает индекс S&P 500, то в случае правильного прогноза получит прибьшь, независимо от того, идет ли рынок акций вверх или вниз. Все, что ему надо, - чтобы индекс, по которому он в лонг, показал более хорошие результаты, чем индекс, по которому он в шорт

Прежде чем перейти к конкретным рынкам, на протяжении лет доказавшим возможность прибьшьной торговли парами, опишем две основные стратегии применения спрэдов. Простейший способ применить спрэд - это использование фьючерсов или эквивалентной позиции. Например, если мы спрэдируем Т-бонды против муни-бондов (муниципальных облигаций), то могли бы использовать фьючерсы на оба данных рынка. Однако если мы спрэдируем Т-бонды против индекса коммунальных компаний, нам бы пришлось использовать эквивалент фьючерсов.

Когда в качестве части межрыночного спрэда вы торгуете индексом - особенно отраслевым индексом, вам недоступно реально купить или продать сам этот индекс и обычно невозможно купить или продать фьючерсный контракт на данную отрасль (сектор). Однако с помощью опционов и знания эквивалентных позиций можно создать позицию, «эквивалентную фьючерсу» или «эквивалентную индексу». Например, если вы пытаетесь в качестве части межрыночного спрэда купить индекс, то можно просто купить колт и продать пут с одинаковыми условиями. Как вам уже известно, это эквивалент длинной позиции по индексу Поскольку данные колл и пут опционы имеют премию временной стоимости, фактически созданная конструкция в этой ситуации эквивалент фьючерсного контракта на данный индекс. Наоборот, если вам нужна короткая позиция по индексу вы покупаете пут и продаете колл.

Итак, используя фьючерс или его эквивалент, вы создаете межрыночный 1ши внутриры-ночный спрэд в его простейшей форме. При данном типе позиции ваш потенциал прибьши развивается прямолинейно: если два фьючерса движутся в правильном направлении, вы получите прибьшь; если нет, понесете убыток.

Однако существует и другой способ создания таких спрэд-позиций - с помощью опционов. Если вместо покупки (эквивалентного) фьючерса на одной из сторон спрэда вы покупаете колл "в деньгах", то имеете аналогичный потенциал прибьши. Можно получить неограниченную прибьшь, сходную с прибьшью от фьючерса, но потерять премию временной стоимости, потраченную на покупку выбранного опциона колл. Если колл-опцион достаточно глубоко "в деньгах", затраты на временную стоимость небольшие. Таким образом, потенциалы прибьши от аладения фьючерсом и владения опционом колл "в деньгах" аналогичны. Но существует одно важное различие: колл может потерять лишь фиксированную величину, в то время как (эквивалентная) фьючерсная позиция имеет практически неограниченный риск в нижней стороне рынка. Аналогично, если вместо короткой продажи (эквивалентного) фьючерсного контракта вы покупаете пут "в деньгах", характеристики вашей позиции сходны. Таким образом, опционный межрыночный спрэд предпочтительнее создавать покупкой опционов колл и пут "в деньгах".

Это означает, что опционный межрыночный спрэд имеет дополнительный шанс принести прибьшь, которого не имеет (эквивалентная) фьючерсная позиция: он может принести выигрыш, когда цены демонстрируют волатильность, даже если спрэд между двумя рынками не сходится, как ожидалось. Например, предположим сильное падение цен (на обоих рынках), но спрэд между этими двумя рынками не сходится. Тогда межрыночный спрэд, использующий (эквивалентный) фьючерс, не принесет прибьшь. Однако опционный межрыночный спрэд будет прибыльным, поскольку колл потеряет в нижнем направлении лишь ограниченную величину, в то время как пут продолжит приносить прибьшь. Таким образом, при опционном межрыночном спрэде можно сделать деньги, если: либо (1) рынки сходятся в соответствии с вашими ожиданиями, либо (2) цены волатильные и движутся на большое расстояние в любом из направлений. За эту привилегию опционный трейдер должен платить премию в размере временной стоимости, но если он использует опционы "в деньгах", то может свести затраты на временную стоимость к минимуму

Позже в этой главе мы специально обсудим межрыночные спрэды, использующие золотые фьючерсы (фьючерсы на золото) и золотые акции (акции золотодобывающих компаний), а сейчас приведем пример из реальной жизни этих рынков, чтобы продемонстрировать преимущество использования опционов в таких спрэдах.

В конце 1995 года золотые акции значительно выросли, в то время как цена золота не поднималась. Таким образом, мы посчитали, что два этих рынка будут сходиться. Рекомендация нашим клиентам состояла в покупке опционов пут на золотые акции и покупке колл-опционов на золотые фьючерсы. Рекомендуемые цены:

Индекс золотых акций ($XAU): 120 ХАи-Февраль-125-п>т: 8

Апрельский фьючерс на золото: 389 Золото-Апрель-380-колл; 10.50

Нами куплено равное количество опционов колл и пут, причем каждая комбинация стоила 18 1/2 пункта ($1850).

Наши прогнозы не оправдались, поскольку золотые акции продотжали показывать лучшие результаты, чем золотые фьючерсы. Тем не менее оба рынка начали быстро двигаться вверх. Это стало спасением. Через два месяца цены бьши следующилш:

$XAU: 138 Февраль-125-пуг: 1

Апрельский фьючерс: 407 Апрель-380-колл: 27.00

Теперь данная комбинация стоила $2800. Цена опциона колл повысилась очень сильно (на $1650), в то вреш как пут потерял в стоимости лишь ограниченную величину Таким образом, данная опционная стратегия принесла прибыль, тогда как прямой межрьшочный индексный хедж оказался неприбыльным.

Европейские опционы

Прежде чем обсуждать межрыночные спрэды, необходимо обсудить моменты, связанные с более сложными качествами европейских опционов. Большинство индексных и отраслевых опционов относится к европейскому стилю. Это означает, что они не могут быть исполнены до конца их жизни. В результате поведение их цены несколько отличается от опционов американского стиля, к которым привыкло большинство людей.

Основное различие в том, что до истечения европейские опционы могут торговаться и торгуются с дисконтом к паритету. Это справедливо как для опционов пут, так и для колл.

хотя в отношении пут-опционов это проявляется в большей степени. Данный дисконт прямая функция математики арбитража и опционного ценообразования и никак не связан с маркет-мейкерством или любыми иными ситуациями, связанными со спросом и предложением.

Чтобы понять, почему справедлива указанная закономерность, необходимо посмотреть на ситуацию с точки зрения арбитражера. Во-первых, давайте разберемся, почему опционы американского стиля не торгуются ниже паритета. Предположим, трейдеру удалось купить пуг американского стиля и затем увидеть, как цена базовой акции значительно снижается, достигнув уровня, при котором его пут находится "в деньгах" на 20 пунктов. Тогда трейдер решает продать свой пут, и он может быть уверен, что получит за него 20 пунктов (или, возможно, на какую-то небольшую долю пункта меньше). Почему? Потому что арбитражер или маркет-мейкер может:

1. Купить данный пут у этого трейдера и

2. Купить базовую акцию, а затем

3. Исполнить пут, чтобы закрыть данную арбитражную позицию.

Предоставляя эту «услугу», маркет-мейкер, как правило, не платит за данный пут все 20 пунктов, а дисконтирует его на долю пункта, чтобы он тоже мог получить какую-то прибыль от данной операции. Заметьте, маркет-мейкер не имеет никакого риска, поскольку он хеджирован в каждый момент времени (сделки с акцией и с опционом - шаги 1 и 2 - будут исполняться им одновременно).

Следующие цены иллюстрируют подобную сделку. Допустим, в ноябре трейдер владеет XYZ-Де-кабрь- 100-пут и акция XYZ торгуется по 80. Он хочет продать данный пут. Маркет-мейкер видит, что может купить акцию по 80, поэтому он говорит трейдеру что готов заплатить за его пут 19 7/8. Трейдер согласен, и сделка совершается. Всего маркет-мейкер заплатил 99 7/8 (80 за акцию и 19 7/8 за пут) и получил обратно 100, когда исполнил Декабрь-100-пут (чтобы продать акцию по 100). Таким образом, маркет-мейкер получил в качестве прибьши одну вось.мую пункта без риска, а трейдер избавился от своего пута практически по паритету

Следующие данные подводят итог данной транзакции с точки зрения маркет-мейкера:

Купить Декабрь-100-пуг по 19 7/8 Дебит $1987.50

Купить 100 акций XYZ по 80 Дебит S8000.00

Исполнить пут для продажи 100 акций XYZ по 100 Кредит $10000

Чистый кредит: Кредит $ 12.50

Поскольку маркет-мейкер практически не платит комиссионных, он получает прибьшь на этом арбитраже.

Таким образом, любой пут американского стиля может быть продан почти по паритету в любой момент в течение его жизни, потому что маркет-мейкеру которому продан данный пут, доступно выполнение арбитража. То же самое справедливо для колл-опциона американского стиля "в деньгах". Трейдер, владеющий опционом колл "в деньгах" американского стиля, может быть уверен, что сможет продать этот колл в любое время почти по паритету. В случае с опционом колл маркет-мейкер одновременно: (1) покупает колл, (2) продает акцию (шорт в случае ее отсутствия - short exempt) и затем (3) исполняет колл для полного закрытия данной позиции. Опять-таки, маркет-мейкер может попытаться получить одну восьмую пункта за счет покупки опциона колл с небольшим дисконтом к паритету.