GNSA.

Рисунок 4 Л5 GENSIA PHARMACEUTICALS

5.000 4.625 4.875 941205

А..1.

13.000 12.000 11.000 10.000 9.000 8.000 7.000 6,000 5.000 4.000 3.000 2.000 1,000 0.000 -1.000 -2.000 -3,000

ной европейской фармацевтической компании, обладающей варрантами на покупку всех акций Genetech. По мере приближения даты истечения этих варрантов подразу.меваемая волатильность .опционов на акции Genetech удвоилась: если бы Roche не исполнила свои варранты, то цена акций Genetech должна бьша подскочить. Однако в случае рещения Roche отказаться от Genetech стоимость акций последней могла «шьно упасть. Как оказалось, нащелся промежуточный вариант: Genetech позволила Roche отодвинуть дату истечения варрантов на 4 года в обмен на повышение цены исполнения. Как бы то ни было, держатели акций Genetech оказались подготовлены к возможно огромно.му продлению срока до нстеченш варрантов (о чем средний держатель акций мог и не знать) повышавшейся волатильностью опционов.

Иногда последствия могут быть не столь суровьши, но все равно очень важными. В начале осени 1995 года акщш IBM впервые за многие годы пробилась выше 100 и оживленно торговалась вверх до 115. Но потом внезапно изменила напрааление и начала достаточно устойчивое и быстрое снижение к 103. Подразумеваемая волапшьность опционов подскочила катастрофически (имеется в виду для IBM, то есть при.мерно с 30 до 40%). Это тревожный знак чего-то более серьезного, чем простая техническая коррекция. Несколько дней спустя компанрш сообшгша аналитика.м, что данные о продажах (значит, и прибьши) следует скорректировать в сторону уменьшения, Акция быстро упала до 92, прежде чем смогла стабилизироваться. Волатгшьность и ценовые колебания в данном примере бьши .меньше. Но это свидетельствует, что за внезапным повышением подразумеваемой волаташь-ности следует следить как за возможным предвестником важных корпоративных новостей.

Итак, внезапное повышение подразумеваемой волатильности без сопутствующего движешм базовой акции может быть предуттреждающим сигналом, что в ближайший момент возможен ценовой разрыв (гэп) по этой акции. Уделять вни.мание уровню опционных премий следует как перед вхождением в позицию по акции, так и после этого. Являетесь ли вы опционным трейдером

или нет, опционы могут дать вам справедливое предупреждение о появлении на горизонте события с катастрофическими последствиями. Как владелец акции, вы можете не замечать ничего необычного, наблюдая за торговлей по данной акцией, но, если опционы на нее и.меют очень взволнованный вид, лучше провести дополнительные исследования, чтобы разобраться в причинах.

ПОДРАЗУМЕВАЕМАЯ ВОЛАТИЛЬНОСТЬ МОЖЕТ ПРЕДСКАЗЫВАТЬ ИЗМЕНЕНИЕ ТРЕНДА

В предыдущем разделе мы наблюдали растущую подразу.меваемую волатшьность в ситуациях, где базовая акция вела себя вполне предсказуемо. В данном разделе рассмотрим, как наблюдение крайних (экстремальных) уровней волатильности - и высокого, и низкого - может быть полезным в предсказании окончания ценового тренда базовой ценной бумаги. В определенных случаях это применимо не только к опционам на акции, но и к индексным и фьючерсным опционам.

Как правило, в случае акций и индексов при медвежьем рынке наблюдается повышающаяся волатильность, тогда как бычий рынок характеризуется снижающейся волатильностью. Это утверждение справедливо и к исторической, и к подразумеваемой волатильности. Иногда представление экстремальных ситуаций помогает наглядно представить общие утверждения подобного рода (математики назьшают это «оценкой граничных условий»). В данном контексте наиболее экстремальный медвежий случай, который я пока могу представить, это крах 1987 года. В то время волатильность буквально «пробила крышу». Другими подобными событиями, продемонстрировавшими столь сильно возросшую волапиьность на падающих рынках, бьши «крах» 1989 года (день, когда бизнес UAL развалился на части) и коллапс 1990 года (когда Ирак вторгся в Кувейт). Что касается верхнесторонних экстремальных ситуаций, то хороший пример - длинный бычий рынок 90-х годов. По мере продвижения рынка вверх волатильность широких рыночных индексов устойчиво снижалась.

Существует несколько факторов, вызывающих подобные изменения волатильности. Один из них состоит в том, что для акций характерно падать быстрее, чем расти. Бычьи рынки охватывают годы, а медвежьи рынки, особенно в последнее время, длятся лишь месяцы. В конечном счете, у нас снова будет более протяженный медвежий рынок, но даже самые крупные спады 1969 или 1974 годов длились не.многим более года. Еще один фактор, влияющий на такие из.менения волатильности, - акции с низкой ценой могут легче совершать более высокие в процентном отношении движения, чем акции с высокой ценой. Например, движения 5-долларовой акции на полпункта в день вполне обычное яаление. Кроме того, для такого сдвига цены по любой акции не требуется большого давления со стороны покупателей или продавцов. Однако это предстааляет собой 10-процентное движение, и вы редко видите движение 100-долларовой акции на 10 или даже на 5 пунктов. Таким образом, мы могли бы ожидать повышение волатильности при падении цен и точно так же - снижение волатильности при росте цен. Наконец, поскольку индексы состоят из обыкновенных акций, они до.лжны показывать (и действительно показывают) аналогичные характеристики.

Однако фьючерсы бывают разными. Поэтому нельзя утверждать, что существует общее правило относительно цен и волатильности фьючерсов. Некоторые фьючерсы и фьючерсные опционы ведут себя аналогично акциям, но многие ведут себя противоположным образом. То есть при падении цен волатильность сжимается, а при росте цен может возрастать. Опять же в объяснении этого феномена может помочь размышление о том, как меняются

цены товаров. На большинство товаров существует естественный спрос. Поэтому их цены не могут упасть слишком низко (на самом деле некоторые товары, такие как кукуруза, имеют даже установленную государством мини.чальную цену). Тем не менее, учитывая капризы природы - засухи, наводнения и другие подобные события, - цены по некоторым товарам могут по-настоящему взрываться, интенсивно поднимаясь, и часто на самом деле взрываются. Таким образом, несмотря на то, что товарные рынки могут двигаться в любом из направлений с равной скоростью, часто они идут вверх быстрее, чем вниз.

В действительности волатильность фьючерсных опционов наиболее часто отражает тренд базового актива и то, как быстро он движется. Для зерновых фьючерсов характерно относительно медленное падение, тогда как расти они способны катастрофически быстро (многие зерновые трейдеры все еще помнят гигантский бычий рынок 1973 и 1974 годов; поэтому каждый раз, когда цены повышаются, есть надежда на повторение тех чрезвьгаайно мощных бычьих движений). Таким образом, можно видеть, что подразумеваемая волатильность зерновых опционов резко возрастает во времена бычьих движений и падает при медвежьих движениях рынка. Однако другие товары чаще всего будут иметь другую реакцию. Например, нефть на протяжении ряда лет имела потенциал и большого роста, и сильного падения, так что всегда, когда ценовой тренд нефти выглядит ускоряющимся, подразумеваемая волатильность нефтяных опционов будет возрастать.

Итак, получив общее представление, давайте проверим, как данные наблюдения можно использовать для создания позиций, способных принести прибьшь.

Выписывание покрытого опциона колл при повышении волатильности

Мы уже обсуждали стратегию выписывания покрытого опциона колл в Главе 2. Резюме было следующим: эту стратегию .лучше всего применять, когда цены стабильны или умеренно растут, но на волатильных рынках данная стратегия не так хороша. Что могло бы сделать стратегию покрытого надписания великолепной, так это стабильность цены и дороговизна опционов, продаваемых против этой относительно стабшьной акции.

Уже сказано, что подразумеваемая волатильность повышается при снижении цены акций. Если мы су\(еем «поймать» момент, когда понижательный тренд заканчивается, по всей вероятности, обнаружим ситуацию, в которой опционы подорожали настолько, насколько только могли. Естественно, акция не может немедленно развернуться, войдя в бычий тренд; она пройдет как миниьгум период стабилизации, прежде чем сформируется дно. Итак, если мы найдем такую ситуацию, то стратегия покрытого выписывания опциона колл могла бы оказаться оптимальной.

Наконец, добавим немножко оппозиционной теории. Если акция падала на протяжении некоторого времени, возможно, достаточно быстро, то в конечном счете владельцы длинных позиций запаникуют и начнут скупать эти путы по смехотворным ценам. Это повысит подра-зумеваелгую волатильность данных опционов. Безусловно, противоположная сторона увидит всеобщее желание владеть путами в качестве знака, что настоящее дно акции уже сформировалось (если все хотят владеть путами, это просто не может быть верным, поскольку большинство обьино ошибается, поэтомуданная акция приближается к зоне покуттки или, по крайней мере, прекратит опускаться, и огромное число покупателей опционов пут потеряют деньги).

Все эти мысли можно выразить в одном предложении: когда при нисходящем тренде акции подразумеваемая волатильность достигает экстрема.1ьную вершину, то акция готова, по крайней мере, стаби.пизироваться, возможно, даже двигаться вверх. Та же самая мысль справедлива и для опционов на индексы.