Вы видите разницу между примерами Disney и фонда ASA: в первом случае речь шла об очевидном факте, о котором знал каждый; во втором случае показан общедоступный факт, на который никто не обращал внимания. Когда мы говорим о серьезных исследованиях, которые следует выполнить, даже если никто другой не верит в это или действует вопреки этому, мы имеем в виду нечто подобное произошедшему с фондом ASA.

Чтобы вы не подумали, что подобные ситуации случались лишь на заре эры опционов, когда люди бьши менее искушенными, я опишу возможность, которая имеется при «двухуровневых» (two-tiered) тендерных предложениях. Сходство между поглощением St. Joe Minerals в 1981 году и поглощением Chiron в 1994 году поразительно.

Оба поглощения включали частичные тендер-предложения со свободной с остаточной торговлей акцией после частичного тендера. Иногда это называется «двухуровневой» сделкой. Прежде чем перейти к реальным историческим примерам, полезен один общий пример, объясняющий двухуровневые сделки и то, как в таких ситуациях можно использовать опционы.

В двухуровневой сделке компания, осуществляющая выкуп (buyout), обычно делает тендер-предложение о выкупе за наличные определенного процента приобретаемой компании, например, 50%. Этот изначальный тендер называется фронтальным (front end), в то вре\ш как происходящий позже - дальним (back end). После того, как фронтальный тендер завершен, оставшаяся часть приобретаемой компании, называемая «остаток» (stub), свободно торгуется на рынке, иногда под другим название.м. В 1980-х годах приобретающая компания могла потом делать тендер-предложение на «остаток», но с тех пор законы изменились, и в настоящее время «остатки» торгуется только как акции.

В то время, когда происходит первая часть двухуровневой сделки - наличное тендер-предложение, приобретаемая акция будет торговаться по цене, отражающей общуто стоимость обеих частей данной сделки. Предположим, что ко.мпания «АБС» собирается купить компанию «XYZ» с помощью двухуровневой сделки. Она собирается предложить по $100 за 50% компании «XYZ»; после этого «остаток», составляющий 50% первоначальной компании «XYZ», будет свободно торговаться на рьшке. Далее, предположим, что аналитики определили стоимость «остатка» $60 за единицу.

Тогда после этого мы должны увидеть, что «XYZ» торгуется примерно по 77 за единицу так как в случае покупки вами 100 единиц «XYZ» и предъявления их по тендеру вы получите по $ 100 за 50 единицу а другие 50 единиц, которые вы могли бы продать на открытом рынке, будут стоить по $60 (если оценки аналитиков правильны). Таким образом, вы бы продали «XYZ» в среднем по $80 за единицу (половину по 100 и половину по 60). Причина того, что «XYZ» продается чуть ниже $80, в том, что в текущей цене акции учтены некоторые затраты по их удержанию, поскольку до завершения тендера пройдет какое-то время, только после которого «остаток» начнет торговаться. По мере приближения реальной даты наличного тендера «XYZ» будет двигаться вверх, к цене 80.

Прежде чем прочитать ответ, попробуйте сказать, какую цену продажи пута с ценой исполнения 80 вы бы ожидали увидеть в предьщущем примере при «XYZ» по 77? Ответ дан в конце следующего параграфа.

В данных примерах опционы кол.л на «XYZ» "в деньгах" до первой части сделки - наличного тендер-предложения - до.лжны торговаться по паритету. Они не будут иметь премии временной стоимости, поскольку в момент завершения первой части сделки акция упадет на 20 пунктов (с 80 до 60). Если в данно.м примере вы владеете опционами колл на «XYZ», то всегда можете исполнить их и предъявить полученные через исполнение акции по тендеру Если вы этого не сделаете, ваши коллы потеряют огромную величину своей стой-

мости (вы не можете предъявить по тендеру кодты, только акции). С другой стороны, путы отражают стоимость «остатка». Итак, поскольку он предположительно будет торговаться по 60, пут с ценой исполнения 80 должен продаваться как минимум за 20 пунктов. Это важный момент, не всегда сразу понятный среднему опционному трейдеру

Двухуровневая сделка, описанная только что, в 1981 году уже не бьша для Уолл-стрита чем-то новым. В то время компания Fluor Corporation решюта сделать предложение компании St. Joe Minerals. Однако ввиду того, что в то время с момента введенш биржевой торговли путами (в 1977 году) прошло еще очень мало времени, возможно, это бьша первая двухуровневая сделка, в которой приобретаемая компания - в данном случае St. Joe Minerals - имела путы, торгуемые на бирже.

В 1981 году Fluor Софога11оп сделала двухуровневое предложение ко.мпании St. Joe Minerals. Фронтальный тендер объявлен для 60% акций по цене 60. Дальний тендер тоже запланирован в форме тендер-предложения - по неопределенной цене немногим ниже 50. Как я помню, наличный фронтальный тендер должен бььл истечь в начале февраля, поэтому для хеджирования купленных акций мы покупали Февральские путы.

По причинам, в достаточной мере мною так никогда и не понятым, рынок предлагал практически бесплатный арбитраж. При том, что St. Joe Minerals торговалась по 53, Февраль-55-пуг продавался примерно по 9. Эти числа грубые, поскольку с момента исполнения этого арбитража прошло много лет, но они показательны для демонстрации того, что произошло. Рассмотрим эту сделку:

Купить 1000 St. Joe по 53 дебет $53000

Купить 4 Февраль-55-пут по 9 дебет 3600

Продать 600 St. Joe по 60 по тендеру кредит 36000

Продать 400 St. Joe по 55 исполнением опционов пут кредит 22000

Чистый кредит: кредит 1400

До тех пор, пока не пройдет фронтальный тендер данной двухуровневой сделки, указанная позиция представляет собой гарантированную прибьшьную возможность. Очевидно, что большинство институциональных управляющих портфелями и многие другие арбитражеры были скептически настроены относительно дальней сделки и не хотели платить за St. Joe слишком много. Они удерживали цену в районе 53. Относительная новизна пут опционов означала: либо никто не понимает, что путы достутшы для торговли, либо никто не может представить, что у них есть возможность зафиксировать прибьшь дальней сделкой путем покупки опционов пут. Как бы то ни бьшо, мы получили очень хорошую прибьшь.

Можно подумать, что ситуации, подобные описанной, за прошедшие годы должны бьши исчезнуть. В какой-то мере вы правы. Тем не менее двухуровневые сделки достаточно редкое явление. Всегда, когда одна из них появляется на горизонте, просматривается возможность покупать акцию, хеджируясь с помощью путов. Это подтвердилось совсем недавно, в конце 1994 года, когда компания Chiron бьша вовлечена в одну из этих двухуровневых сделок.

Это бьша «сделка» по Chiron (си.мвол: CH1R): произошло частичное тендер-предложение на компании по $117 за акцию. Оставшаяся часть компании дотжна бьша торговаться на открытом рынке как обычные акции. Вероятно, частичный тендер должен был состояться до истечения ян-

варских опционов, но имелся шанс, что второй запрос информации со стороны регулирующих государственных органов может задержать оплату акций до момента после январского истечения. На начало декабря при цене CHIR 75 текущие цены бьши следующими.

Декабрь-70-колл: 5 1/4 Декабрь-70-пуг: 1/4 Январь-70-колл: 6 Январь-70-пут: 7 1/2

Апрель-70-колл: 7 Апрель-70-пут: 18

Любой, кто хоть как-то разбирается в ценах опционов, знает, что Январь-70- и Апрель-70-путы выглядят очень дорогими - но почему? Новички часто рассматривают такие путы в качестве привлекательной продажи. Более того, вероятно, новички не понимали, почему СЫгоп торговалась всего по $75. Опционы колл торгуются близко к паритету. Это отражает лишь достаточную премию временной стоимости, соответствующую времени до реального свершения фронтального тендера.

Далее, у меня не бьшо возможностей проанализировать, сколько будет стоить «остаток» при дальнем тендере, но мне это и не бьшо нужно. Очевидно, аналитики рассматривали то, что сохранится в активах оставшейся компании, и приняли решение, что она должна стоить около 50 с небольшим. Я это знал, даже не общаясь ни с кем из этих аналитиков. Почему? Потому что нам приходится допускать отсутствие тупости у арбитражеров и поэтому оценивающих акцию очень тщательно. «Тщательно» означает, что они могли бы получить прибьшь около 3 пунктов, если сделка состоится и их анализ окажется верным. Поскольку держатель акции Chiron будет продавать 40% своих акций по 117, общая стоимость его акций составит 0.40 х $ 117 + 0.60 х «остаток» = $78. При текущей цене Chiron 75 остается слишком мало места для прибьши арбитражеров (78 - 75 = 3 пункта) по всей сделке - почти всего лишь на затраты по удержанию позиции и прочие. Решая это уравнение, находим, что прогнозируемая цена «остатка» 52.

Теперь, предположительно, могла бы возникнуть некоторая догадка, будет ли задний край (часть Chiron, которая будет торговаться после частичного тендер-предложения) стоить больше или меньше 52. Но учитывая, что текущая цена Chiron «предсказывает» (ариф.метически) цену 52, пут опционы должны быть оценены в соответствии с предсказываемой ценой Chiron по окончании тендера. Таким образо.м, если Chiron будет по 52, Апрель-70-пут до-лжен стоить примерно 18, что в точности соответствует его текущей цене. Как и в двух, предьщущих примерах, цены опционов пут связаны лишь с тем, какова будет цена акции после тендера, ведь держатели или продавцы опционов пут не будут участвовать в частичном тендер-предложении по 117,

Окей, тогда почему Январь-70-путы продавались всего по 7? Они ничего не украли? На самом деле январские путы бьши крайне спекулятивными, потому что не было известно, будут ли они стоить О (если тендер не завершится до январского истечения) или 18 (если тендер завершится прежде январского истечения). Лишь те, кто имел некоторое особенное чутье относительно момента данной сделки, могли торговать январскими путами.

Построенная нами стратегия состояла в покупке акций Chiron на вышеуказанных уровнях и покупки апрельских путов против остающихся 60% позиции. Например, купить 1000 CHIR и купить 6 опционов Апрель-60-пут. Тогда до тех пор, пока будет идти частичный тендер по цене 117, риск в нижней стороне будет ограничен наличием длинных путов.

Если по некоторой причине CHIR будет торговаться по более высокой цене, чем 52, нам доступно получить дополнительную прибьшь, потому что мы, по существу владели «остатком» и опциона.ми Апрель-60-ко.лл, Таким образом, если «остаток» на самом деле будет отозван, мы будем владеть опционами колл бесплатно.

Конечно, существует риск, что произойдет что-нибудь непредввденное, способное «развалить» данную сделку, и частичный тендер никогда не состоится, В это.м случае CH1R обвалится, и по 1000 длинным акциям возникнут крупные убытки, несмотря на наличие шести длинных опционов пут.