С другой стороны, если вы считаете, что волатильность может взорваться и нанести ущерб данной позиции, можно использовать обратный спрэд из опционов пут.

Купить 20 KjTcypysa-MapT-TSO-nyr и продать 10 Кукуруза-Март-775-пут

В этом случае вы снова покупати бы опционы с более низким страйком и продавали более дорогие опционы с более высоким страйком.

Оказать помощь в принятии решения о применении той или иной стратегии может прошлая история подразумеваемой волатильности. Если видно, что текущие значения подразумеваемых волатильностей в нижних дециле, можно отдать предпочтение обратному спрэду - в этом случае существует хороший шанс повышения подразу.меваемых волатильностей. С другой стороны, если подразумеваемые волатильности уже близки к верхней границе своего исторического торгового интервала, разумно отдать предпочтение пропорциональному спрэду из опционов колл - он принесет прибьшь при снижении подразумеваемой волатильности.

Когда вы торгуете наклоном волатятьности вышеописанным способом, есть несколько путей получения прибьши. Во-первых, можно получить прибьшь почти немедленно, если наклон волатильности исчез. В этом достаточно редко.м, но возможном случае ваши опционы имеют одинаковую подразумеваемую волатильность. Во-вторых, можно получить прибьшь, если на момент истечения базовый инструмент оказался в пределах вашего интервала прибьши. В-третьих, можно извлечь доходность, если подразумеваемые волатятьности двигались в вашу пользу (то есть вверх при натичии у вас обратного спрэда и.ти вниз при нати-чии пропорционального спрэда из опционов колл). Можно вернуться к Рисунку 6.3, чтобы еще посмотреть график прибьшьности этой стратегии.

Лето 1995 года бьшо очень хорошим временем для торговли наклоном волатршьности с зерновыми опциона.ми, несмотря на то, что цены зерновых росли в течение этого периода времени. Наклон бьш столь крутым, что предстаатялся трейдерам хорошим статистическим преимуществом (эджем). В начале июня 1995 года при цене сентябрьского фьючерса на кукурузу 278 наблюдались следующие цены.

Это необычно большая разница подразумеваемых волатильностей двух опционов, находящихся всего на два страйка друг от друга. Более того, подразумеваемая волатильность находилась в этот мо.мент в восьмом дециле, что говорило в пользу стратегии пропорционального спрэда. Исходя из дельт данных опционов (здесь не показаны), мы рекомендовали создавать следующую базовую позицию.

Лонг 10 Сентябрь-280-кол.л Шорт 16 Сентябрь-ЗОО-ко.лл

Эта позиция создана с небольшим дебитом в 7 пунктов (S350, поскольку у зерновых опционов один пункт стоит $50). Таким образом, риск позиции в нижней стороне бьш очень низким. Риск в верхней части теоретически неофаничен в случае роста кулсурузы на слишком большую величину Точка безубыточности в верхней стороне находилась при.мерно на 332. Поэтому мы разместши стоп-приказы GTC («действителен до отмены») на покупку шести фьючерсов по сентябрьской ку-

курузе на уровне 332 в качестве средства Офаничения риска вверху. Тем не менее поскольку наибольший потенциал прибьши на момент истечения достига.лся при цене кукурузы 300, то в случае роста кукурузы до 300 мы надеялись на возможность закрытия позиции с прибьшью.

В конечном счете, с середины до конца июля кукуруза выросла примерно до 295. К этому моменту позиция приобрела хорошую нереализованную прибьшь, а наклон волатильности несколько уменьшился - 27.5% у Сентябрь-280-колл против 30.7% у Сентябрь-ЗОО-колл. Таким образом, прибьшь получена в результате выравнивания наклона волапшьности и благоприятного движения базового инсфумента. В то же самое время подразумеваемые волатильности находились примерно на том же абсолютном уровне - немногим ниже 30. Это существенно не повлияло на данную прибьшь.

При торговле наклоном волатильности с помощью пропорциональных спрэдов я, как правило, предпочитаю использовать на длинной стороне спрэда опцион "около денег", а на короткой стороне - опционы "вне денег". Именно таким образом строшся спрэд в предыдущем примере. При этом мы обычно получаем прибьшь при движении базовой цены к цене исполнения спрэда. В самом деле, если наклон волатильности исчезнет или хотя бы в некоторой степени выровняется, к этому вре.мени у нас будет очень хорошая прибьшь.

Принятие решения о снятии прибьши при ее возникновении всегда в определенной степени искусство. Если вам достаточно повезло с движением базового инструмента к цене исполнения (что и совершрша сентябрьская кукуруза в предьщущем примере), у вас появляется искушение оставить позицию, какой она есть, чтобы поймать еще большие прибьши, если базовый инструмент останется рядом с этим более высоким страйком. Я рекомендую одно из двух следующих действий: (1) снять прибьшь с половины позиции; (2) установить какие-либо «мысленные» (ментальные) стопы, достаточно близкие к текущей цене, чтобы вы все-таки сумели зафиксировать хорошую прибьшь в случае их достижения.

Продолжая тот же пример с сентябрьской кукурузой, можно проде.монсфировать полезность установления плотных «мысленны.х» стоп-ордеров при накоплении больших нереализованных прибьшей. К 1 августа сентябрьская кукуруза упала до 280, и наши опционы, завершающие свою жизнь в середине августа, в конечном счете, оба истекли бесполезными, поскольку к тому времени кукуруза бьша по 275. Если бы мы не предприняли попытку зафиксировать часть прибьшей с помощью «мысленных» стопов, вся нереализованная прибьшь оказалась бы потерянной. В результате был бы понесен убыток, равный величине начального дебета.

Итак, когда кукуруза бьша немногим менее 300, мы установили два «мысленных» стопа на уровнях 290 и 310, намереваясь устранить позицию при достижении любой из этих цен. С другой стороны, если бы кукуруза осталась между этими двумя ценами, были бы получены более высокие прибьши. Как мы уже объяснили, кукуруза упала в цене. Поэтому мы устранили данную позицию при достижении цены 290, забрав прибьшь. Она оказалась не такой большой, как при цене кукурузы около 300, но она все-таки бьша получена.

Конечно, один пример не может продемонсфировать стратегию в целом. Чтобы показать, что торговля наклоном волатильности на самом деле дает хорошее преимущество, я обобщил данные обо всех наших пропорциональных надписаниях, почерпнутых из нашей новостной службы рассьшки «Опционный стратег» (Option Strategist newsletter) за последние четыре года. Все они основаны на наклонах волапшьности. Всего их нашлось 39, из которых 24 принесли прибьшь, 10 оказались убыточными на величину небольшого изначально-

го дебета, а 5 понесли более серьезные убытки. Крупные убытки могут возникнуть от; (1) повышения подразумеваемой волатильности; (2) большого разрыва фьючерса в верхнем направлении; (3) разворота тренда после корректировки вводящих в заблуждение сигнатов на графике тенденций рынков или определенных ценных бумаг Ни один из пяти случаев этих убытков не вызван разрывом. Скорее, причина убытков либо быстрое движение, приводящее к взрыву волатильности, либо вводящие в заблуждение сигналы. Средняя позиция держалась 53 дня, и средняя прибьшь по 39 позициям данной стратегии составила более 50% го-довьгк при условии, что использовались минимальные маржевые требования соответствующей биржи. Таким образом, стратегия пропорционального спрэда может оказаться достаточно прибьшьной, когда применяется описанным способом: существует прямой наклон волатильности, и в самом начале подразумеваемая волатильность относительно вьюокая.

Вторая стратегия для прямого наклона волатильности, используемая в случае относительно низкой подразумеваемой волатильности, - обратный спрэд из опционов пут. Эта стратегия применяется реже, чем пропорциональный спрэд из опционов колл, частично ввиду механики самого прямого наклона волатильности. Подразумеваемая волатильность зерновых падает только в периоды снижения цен. Поскольку пропорциональный обратный спрэд из опционов пут имеет более высокие прибьши при очень серьезном падении цен, эта стратегия редко бывает жизнеспособной на низких ценовых уровнях. Однако со статистической точки зрения, применение этой стратегии оправдано в случае одновременного выполнения двух основных (условий: (1) прямой наклон волатильности; (2) низкий уровень подразумеваемой волатильности.

Торговля отрицательным наклоном

Когда подразумеваемые волатильности имеют наклон в отрицательном направлении, можно использовать две стратегии, точные противоположности двух предыдущих: пропорциональный спрэд из опционов пут (Рисунок 6.25) или обратный спрэд из опционов колл (Рисунок 6.26). В этих стратегиях мы покупаем опцион с более высоким страйком, чья подразумеваемая волатильность меньше, и продаем опцион с более высоким страйком, с более высокой подразумеваемой волатильностью. Здесь опять наблюдается статистическое преимущество, поскольку мы продаем «дорогой» опцион на ту же самую ценную бумагу, опцион на которую мы покупаем. Если подразумеваемая волатильность низкая, предпочтительной стратегией будет обратный спрэд из опционов kojTA. Но, если подразумеваемая волатильность рядом с верхней границей своего интервала, пропорциональный спрэд из опционов пут более предпочтительный вариант стратегии для торговли обратным наклоном.

Обратный наклон волатильности очень часто преобладает на рынках опционов на индексы с широким основанием. Но такая ситуация бььла не всегда (до 1987 года существовал небольшой прямой наклон), поэтому когда-нибудь он может снова исчезнуть. Тем не менее он появляется с определенной частотой на рынках опционов на фьючерсы, испытывающих внезапное падение цены. В последние годы обратный наклон появлялся на рынках опционов на говядину Т-бонды и сырую нефть. На этих рынках обратный наклон исчезат сразу после стабилизации цены базового товара. Однако в случае опционов с широким основанием наклон существует годами, главным образом в связи с факторами маржи и спроса/предложения, обсуждавшимися ранее.

В Главе 4 мы указывати: когда подразумеваемая волатильность ОЕХ-опционов низка, хорошей стратегией может оказаться покупка стрэддла. Однако теперь можно уточнить это утверждение в привязке к наклону волатильности: когда подразумеваемая волатильность ОЕХ-опционов низкая и наблюдается обратный нак.лон волатильности, предпочтительная