Лонг 82 Февраль-110-колл Шорт 5400 акций «XYZ»

Эта позиция обладает следующими качествами.

Дельта-нейтральность Гамма-нейтральность Тэта-нейтральность

Нейтральность в отношении гаммы га.ммы Риск в отношении волатильности: $1000 на пункт

Позиция обладает риском в верхней стороне, но 82 длинных опциона колл в основном компенсируют риск 45 коротких опционов колл и 5400 коротких акций. В нижнем напраалении риск очевиднее, поскольку 5400 коротких акций и 28 длинных опционов пут меньше абсолютного хеджа против всех коротких Март-95-пуг.

Для мелких и средних инвесторов необязательно добиваться такой нейтральности, но данный пример показывает, что это воз.можно.

Обобщение

Нами завершен раздел об использовании «греков» для нейтрализации позиций, позволяющих точнее определять риск по волатильности, одновременно управляя им. На самом деле все это не слишком сложно, что и демонстрируют представленные примеры. Однако даже после этой подготовки следует понять, что и в этих позициях по-прежнему можно понести убытки, особенно в случае использования непокрытых опционов.

Использованные нами ситуации теоретические, тогда как большинство примеров в данной книге реальные, демонстрирующие жизнеспособность различных подходов в контексте реальных рыночных ситуаций. Однако в данном разделе, ввиду новизны материала для большинства трейдеров, мы решили использовать и теоретические примеры, достаточно точно показывающие способы анализа и создания таких позиций. Отсутствие реальных примеров не означает чисто теоретическую подоплеку этого подхода. Как раз наоборот. В самом деле, в следующий раз, когда вы увидите, что ОЕХ-опционы становятся слишком дешевыми или слишком дорогими, можно испытать данный подход, поскольку он особенно хорошо работает в случае опционов на индексы с широким основанием. Это в достаточной степени применимо и к фьючерсным рынкам, где на ожвданиях засух, наводнений или других подобных условий волатильность иногда подскакивает довольно высоко.

ТОРГОВЛЯ НАКЛОНОМ ВОЛАТИЛЬНОСТИ

До настоящего момента мы рассматривали возможность торговли волатильностью на основе подхода, отталкивающегося от двух условий: (1) подразумеваемая волатильность находится на границе своего интервала; (2) она находится на более экстремальном уровне, чем историческая волатильность. Идея данного подхода в том, что подразумеваемая волатильность в какой-то момент приблизится к середине своего интервала, и трейдер, торгующий волатильностью, получит прибьшь.

Несмотря на всю кропотливую работу, проведенную в данной главе до настоящего момента, при торговле волатильностью описанным способом можно по-прежнему понести

убытки. Например, если вы продаете волатильность, то можете обнаружить, что она выбилась из прежнего интервала и находится гораздо выше. Это вызовет убытки, даже несмотря на позиционирование по существу в дельта- и гамма-нейтральном состоянии. Подобное повышение волатильности в прошлом случалось много раз. Иногда рост волатильности происходит с уровней волатильности уже и без того высоких.

Летом 1991 года соевые бобы пробились вниз с цены примерно 575 до 525. Волатильности упали к нижней границе своих интервалов, поскольку для зерновых опционов характерно следующее: снижение цен на зерновые обычно сопровождается снижением подразумеваемых волатильностей. В июле возникла паника по поводу засухи, и соевые бобы выросли обратно к 600. Этот рост привел подразумеваемые волатильности к вершине их предыдущего интервала, гораздо выше исторических волатильностей, наблюдавшихся в то время.

В этот момент я создал гамма- и дельта-нейтральные пропорциональные спрэды из опционов колл с отличным прибьшьным потенциалом в случае снижения волатильности. В течение примерно следующей недели паника, связанная с засухой, усилилась. В это вреш бобы выросли почти до 650, а подразумеваемая волатильность взлетела до уровней, находящихся далеко за пределами предьщущих границ.

Это движение оказалось слишком большим для моей гамма- и дельта-нейтральной позиции, и пришлось сделать корректировки для ее защиты. В течение нескольких дней шли дожди, и бобы торговались вниз по нижнему лимиту два дня подряд, прежде чем стабилизировались между 550 и 575. В тот момент волатильности снизились, но бьшо уже слишком поздно - корректировки оказались настолько убыточными, что привели к потерям по всей позиции в целом.

При торговле волатильностью необходимо учитывать фундаментальные факторы, и, когда бьша создана эта позиция по соевым бобам, мне казалось, что засуха не будет серьезной. Я считал: происходящее всего лишь то же самое, что случается очень часто на зерновых рынках в середине лета. Более того, я полагал нахождение подразумеваемой волатильности на верхней границе своего интервала в достаточной степени объяснимым циркулировавшими рассказами (о погоде). Очевидно, это ошибка, поскольку получены убьгтки, хотя и ограгоменные.

Подобным образом убытки могут возникнуть и в случае, когда торговля волатильностью осуществляется с длинной стороны. Мы уже приводили пример, когда волатильность золота упала до неслыханных уровней в течение 1994 и 1995 годов, что привело покупателей волатильности к убыткам.

Главная проблема в этих ситуациях в том, что историческая и подразумеваемая волатильности так и не сошлись, по крайней мере, в течение некоторого времени. В самом деле, это одна из главных проблем при торговле волатильностью: нет никакой гарантии схождения в будущем подразумеваемой и исторической волатильности или что они сойдутся хотя бы в течение срока жизни вашей позиции. В результате некоторые трейдеры волатильности предпочитают применять другой подход и ищут случаи, когда волатильность характеризуется наклоном, чтобы торговать такими ситуациями.

Когда различные опционы на один и тот же базовый инструмент имеют существенно различающиеся подразумеваемые волатильности, то говорят о нак.10не волатильности (volatility skew). Определенные рынки обладают наклоном волатильности почти постоянно, например, опционы на металлы и на зерновые, а после краха 1987 года - опционы на ОЕХ и на S&P 500. У других рынков наклон волатильности появляется время от времени. Когда мы говорим о наклоне волатильности, то описываем группу опционов, имеющих общую картину различия волатильностей, а не просто нескольких отдельных опционов с различа-

ющимися волатильностями. В самом деле, у опционов на любую акцию, фьючерс или индекс будут всегда небольшие расхождения между опционами с различными ценами исполнения и датами истечения. Однако в ситуациях наклона волатильности мы ошщаем увидеть достаточно крупные расхождения между подразумеваемыми волатильностями отдельных опционов, особенно имеющих одинаковую дату истечения. Обычно эти расхождения подчинены определенной ценовой фигуре. Следующие примеры демонстрируют ценовые фигуры, которые мы ожидаем увидеть.

Этот пример показывает тип наклона волатильности у опционов на ОЕХ и S&P 500, а также у многих других опционов на индексы с широким основанием - с момента краха 1987 года. Представленная картина типична для данного наклона, существующего вот уже более восьми лет Итак, в декабре 1995, при значении ОЕХ 586, картина была следующая,

Опцион Подразумеваемая волатильность (%)

Январь-560 15,8

Январь-565 14,9

Январь-570 14.0

Январь-575 13.2

Январь-580 12.5

Январь-585 11.8

Январь-590 11.2

Январь-595 10.7

Январь-600 10.5

В этой таблице мы не указали тип опционов (пут или колл), поскольку пут и колл с одинаковой ценой исполнения и датой истечения до.л}кны иметь одинаковую подразумеваемую волатильность, а иначе возможен безрисковый арбитраж.

У предьщущего наклона волатильности более низкие страйки имеют самую высокую подразумеваемую волатильность. Это обратный наклон волатильности (reverse volatility skew), иногда вызываемый медвежьими ожиданиями в отношении базового актива, но обычно носящий краткосрочный характер. Например, когда товар испытывает резкое снижение, обратный наклон волатильности появляется и сохраняется, пока рынок не стабилизируется.

Тот факт, что обратный наклон опционов с широким основанием существовал такое длительное время, отражает наличие более фулщаментальных факторов. После краха 1987 года и убытков, понесенных трейдерами и брокерскими фирмами, повышены маржевые требования для продажи непокрытых опционов. Некоторые фирмы даже отказались от предоставления клиентам возможности продавать непокрытые опционы. Это снизршо предложение со стороны продавцов. К тому же, как указано в Главе 3, упрааляющие капиталом обратились к покупке индексных опционов пут в качестве основного средства страхования от убытков своих портфелей акций. Это повысило спрос на путы, особенно "вне денег". Таким образом, мы имеем одновременный рост спроса и снижение предложения. Именно этим и вызвано повышение подразумеваемых волатильностей опционов с более низкими страйками.

Кроме того, управляюшие портфелями иногда в качестве средства финансирования покупок своих пут-страховок продают опционы колл "вне денег". В предьщущих главах уже описана эта стратегия, называющаяся коллар («воротник»). Данное действие создает дополнительное давление продаж на коллы "вне денег", чем частично объясняется наклон на верхних страйках, где подразумеваемая волатильность низкая.