назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [ 102 ] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144]


102

Теперь, когда мы представили обшую теорию торговли высокой подразумеваемой волатильностью, могут быть полезными несколько реальных примеров. Предполагаю, что первый пример слишком красив, но он взят из реальной торговли, и решения, которые принимались в то время, отражают только что рассмотренную философию.

В 1993 году АМЕХ включила в листинг опционы на Гонконгский индекс опционов (Hong Kong Option Index, символ; НКО), построенный таким образом, чтобы показывал результаты, подобные Индексу Hang Seng, основного рьшочного показателя Гонконгской фондовой биржи (Hong Kong Stock Exchange).

Индекс НКО вычисляется один раз в день, перед открытием торгов в Соединенных Штатах, когда реальный рынок Гонконга уже закрыт Цены закрытия акций, используемые для вычисления НКО, получаются из реальных цен закрытия в Гонконге, конвертированных в доллары США. Таким образом, НКО совершает разрывы каждый день. Представьте, что у вас возможность торговать индексом Доу-Джонса только ночью, когда единственной ценой, от которой вы могли бы оттолкнуться, есть цена закрытия Доу этого дня. Это в какой-то степени повышает подразумеваемую волатильность.

В конце июня 1994 года ситуация с подразумеваемой и различными историческими волатильностями Гонконгского индекса опционов бьиа следуюшей;

Реальная (%)

Дециле

Подразумеваемая волатильность

10-й

10-дневная

20-дневная

50-дневная

100-дневная

Предшествующий интервал подразумеваемой волатильности индекса НКО составлял от 21 до 38%. Таким образом, эта ситуация удовлетворяла обоим установленным критериям; (1) подразумеваемая волатильность значительно превышала историческую волатильность; (2) подразумеваемая волатильность находилась в десятом дециле, тогда как исторические волатильности бьши высокими, но не настолько. Кроме того, индексы редко подвержены внезапным взрьшам волатильности, в отличие от акций, по которым возможно предложение о поглощении.

Сам индекс НКО находился в то время примерно на 180, а июльские опционы, истекающие через три недели, торговались по следутощим ценам;

Дата: 23 июня 1994 года Индекс НКО: 180.79 НКО-Июль-190-колл: 1 3/4 НКО-йюль-170-пуг;2

Тот факт, что краткосрочные (трехнедельные) опционы торговались по достаточно высоким ценам, еще одно дополнительное преимущество. Нами продана ко.мбинация: равное количество опционов Июль-190-колл и Июль-170-П)т, и, как потом оказалось, подразумеваемые волатильности оставались высоки.\ш в течение этого достаточно короткого срока жизни опционов, поэтому возврата к «нор.мальной» волатильности не произошло. Однако сам индекс НКО ни разу не изменился в цене на значительную величину, находясь в интервале .межд} примерно 170 и 182 в течение трех следующих недель. Комбинация истекла бесполезной, и бьша получена максимальная прибьшь.



Здесь полезен дополнительный комментарий. Во-первых, непокрытая комбинация выбрана в качестве торгового инструмента, потому что несколько недель перед созданием данной позиции индекс ЯОторговался в интервале около 180. Следовательно, позиция с точками безубыточности, симметричными (центрированными) относительно текущей цены (180.79) выглядела лучшим вариантом нейтральной позиции.

Во-вторых, когда НКО упал до 170, позиция очевидным образом стала дельта-длинной. Следовало ли делать корректировку? Это из области догадок, и я всегда полагаю, что все зависит от размера самой позиции. При использовании элементарных нейтральных стратегий, таких как короткая комбинация, вы очевидным образо.м в конечном счете допускаете некоторый дельта-риск (иначе вам придется делать многочисленные корректировки, и комиссионные съедят вас заживо). При таких краткосрочных комбинациях я, как правило, чувствую, что предостаалю им некоторое пространство для движений и буду закрывать их, если: (1) волатильность падает, и я имею прибьшь, равную статистическому преимуществу показанному на предьщущем графике, и.ли (2) опционы истекают, или (3) стратегия преодолевает свои точки безубыточности.

Очевидно, что никто не хочет принимать крупные убытки, особенно в ситуации непокрытого надписания, поэтому третий критерий обязательный. Следовательно, когда данная позиция создавалась, я приготовился к закрытию комбинации при торговле НКО вниз до 167 или вверх до 193. В любом из этих случаев результирующий убыток бьш бы небольшим.

Предьщущий пример можно продолжить, поскольку за то время не достигнуто схождение между исторической и подразумеваемой волатильностями. Заметьте, мы говори.ли, что подразумеваемая волатильность ни разу не вернулась к нормальному уровню до наступления истечения. Следовательно, аналогичная ситуация оставалась доступной для опционов следующего срока истечения.

На момент июльского истечения ситу-ация с волатильностями Гонконгского индекса опционов изменилась незначительно:

Реальная (%)

Дециле

Подразумеваемая волатильность

10-й

10-дневная

20-дневная

50-днеБная

100-дневная

Эта ситуация по-прежнему оставалась привлекательной, хотя, возможно, не в такой степени, как в предьщущем примере. Подразумеваемая волатильность все еще находилась на верхней границе интервала, что бьшо хорошо, но она бьша не настолько выше исторической волатильности, если измерять с помощью дециле. Это могло свидетельствовать о том, что все волатильности начали движение вверх. Тем не менее ситуация выглядела достаточно привлекательной, чтобы повторить данную стратегию, используя следующие цены:

Дата: 15 ию.ля 1994 года Индекс НКО: 176.20 Август-190-ко.лл: 3 1/4 Август-165-пут: 2

Из этих цен вы можно видеть, что опционы колл дороже опционов пут. Поэтому нейтральная позиция требовала продажи пяти опционов пут и трех колл. Такая позиция кредитовая на



5 X 2 + 3 X 3 1/4 = 19 3/4 пункта. Это создавало точки безубыточности сверху на уровне 196.58 (190 + + 19.75/3), а снизу - на уровне 161.05 (165-19.75/5).

В течение следующих четырех недель до истечения подразумеваемой волатильности снова не удалось опуститься ниже девятого дециле, а НКО торговался в интервале от 176 примерно до 194, после чего на момент истечения финишировал по 188. Поскольку точки безубыточности не были нарушены, никаких защитных действий не предпринималось, и комбинация снова истекла бесполезной.

В этот момент я, безусловно, чувствовал себя достаточно удачливым в связи с бесполезным истечением последовательно двух комбинаций. Этому способствовал и тот факт, что во время первой комбинации индекс НКО в основном снижался, даже угрожая нижней точке безубыточности, а затем, во время второй комбинации, действие бьшо противоположным - индекс НКО торговался вверх и почти прошел через точку безубыточности в верхней части. Однако тот факт, что при создании данных позиций подразумеваемая волатильность бьша высокой, делал точки безубыточности достаточно удаленными от текущей цены индекса, в конечном счете, не давая индексу превысить эти точки безубыточности.

Совершенно очевидно, что такая ситуация не могла продолжаться вечно, но, поскольку подразумеваемая волатильность даже после истечения второй комбинации бесполезной все еще оставалась высокой, попытка выполнить комбинацию в третий раз казалась стоящей.

После того, как вторая НКО-ко.мбинация истекла бесполезной, ситуация в августе 1994 года была следующей:

Реальная (%)

Дециле

Подразумеваемая волатильность

10-й

10-дневная

10-й

20-дневная

50-дневная

100-дневная

В тот момент наблюдались такие цены:

Дата: 12 августа 1994 года Индекс НКО: 189.85 Сентябрь-205-ко.лл: 1 3/4 Сентябрь-175-пут: 2 1/4

Дельты этих двух опционов бьши при.мерно одинаковыми, и на этот раз ко.мбинация состояла из продажи равного количества Сентябрь-205-колл и Сентябрь-175-пут. В течение двух следующих недель НКО торговался в очень узком интервале, .между 188 и 193. В конечном счете, это вызвало снижение подразу.меваемой волати-льности к 23%. В этот момент статистическое преимущество наконец-то бьшо реализовано и ко.мбинации покрыты.

Таким образом, закончилась сага о завышенной волатильности Гонконгского индекса. По иронии судьбы, после лета 1994 года волатильность этого индекса не возвращалась в 10-й дециле около полутора лет Возможно, маркет-мейкеры и другие трейдеры решили, что приводящие в некоторое замешательство разрывы НКО в каждуто из ночей не заслуживают такой большой подразумеваемой волатильности на постоянной основе.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [ 102 ] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144]