Реальная ставка:
1 + Г
1 + h
Реальные денежные потоки дисконтируются по реальным ставкам, номинальные - по номинальным.
Преимущества и недостатки метода оценки - в постоянных (фиксированных) ценах.
ж Реальный CF
Поток, рассчитанный на основе стабильных цен
Рис. 17. Реальные денежные потоки
Реальная ставка альтернативной (требуемой) доходности -
это ставка, "очии1,енная" от инфляционной премии. Она отражает ту часть доходов инвестора, которая образуется сверх компенсации инфляционного роста цен.
Реальная ставка рассчитывается по формуле:
1 + Г .
Гр= --:-1,
1 + h
где гр - реальная ставка;
г - номинальная ставка; h - темп инфляции.
Все ставки выражаются в долях единицы. Базовое правило расчетов состоит в том, что
• реальные денежные потоки следует дисконтировать по реальным ставкам альтернативной доходности;
• номинальные денежные потоки следует дисконтировать, используя номинальное ставки дисконта.
Таким образом, существует два подхода к оценке денежных потоков, каждый из которых имеет свои плюсы и минусы.
Преимуществом оценки на реальной основе является то, что при расчете денежных потоков нет необходимости прогнозировать будущий инфляционный рост цен -, а достаточно знать текущий уровень инфляции и действующие в текущем периоде цены. Вместе с тем, для осуществления такого рас-
чета необходимо, чтобы более-менее строго выполнялась гипотеза о том, что все цены на продукцию, сырье, материалы и т.п., принятые при определении денежных потоков, изменяются в одной пропорции в соответствии с уровнем инфляции в экономике. Еще один "минус" связан с тем, что при таком подходе возникают трудности при анализе систем финансирования проектов (к реальным ставкам необходимо приводить и процентные ставки по кредитам, предоставленным для осуществления инвестиционного решения, что порождает недоверие к результатам расчета со стороны кредиторов. Например, они дают деньги под 14% годовых, а в расчетах фигурирует реальная ставка 9%).
Рассмотрим принципиальный подход к оценке на реальной и номинальной основе на примере.
ПРИМЕР
Менеджер компании предполагает, что проект потребует инвестиций в размере 350 млн руб. и в первый год осуществления даст денежный поток 100 млн руб. В каждый последующий год в течение пяти лет денежный поток будет возрастать на 15% в связи с инфляционным ростом цен на продукцию и затраты, а на шестой, завершающий год, оборудование будет продано и будет получен в общей сложности денежный поток в размере 123 млн руб. Определить, выгоден ли данный проект, если номинальная ставка альтернативной доходности равна 25% годовых.
Денежный поток по проекту с учетом инфляционного роста:
Год 0 1 2 3 4 5 6
CF, млн руб. -350 100 115 132,25 152,08 174,9 123
Чистый дисконтированный доход
мг,,, г,гг. 100 115 132,25 123
NPV = -350 +-+--+-- + ... +-=23,16
1,25 1.25 1,25 1,25
NPV > О, Т. е. проект выгоден.
Оценим тот же проект на реальной основе. Реальна.ч ставка альтернативной доходности
(-1 + 0,25) (1 + 0,15)
- 1 = 0,087, или 8,7% годовых.
По услоЕзию, ожидается только инфляционный рост цен. Поэтому последующий денежный поток вплоть до шестого года будет стабилен и равен 100/1,15 = 86,96 млн руб. Предположим, денежный поток последнего года, рассчитанный в постоянных ценах, равен 53 млн. руб. Тогда
NPV = -350 + 86,96 X а5;о,о87-ь
-= 23,02 млн руб.
(1 + 0,087)
Как видно, оба метода дали практически одинаковый результат, что объясняется одинаковыми предположениями, заложенными в условиях примера для обоих подходов (расховде-ния связаны с погрешностью приближения, допущенной в расчетах).
§ 1.3. Модель стоимости капитальных активов (САРМ)
Инвестор вкладывает деньги в собственный капитал корпорации, приобретая ее акции. Таким образом он опосредованно участвует в проектах этой корпорации и получает от них свою долю доходов на вложенный капитал. Доходы на его акции (дивиденды, прирост курсовой стоимости) напрямую связаны с успехами корпорации, которые обусловлены, в свою очередь, продуктивностью инвестиционных решений, принимаемых в данной компании.
Если, например, инвесторы, принимая на себя риск, покупают акции в надежде на то, что эти акции принесут доходность, скажем, 20% годовых, то управляющие корпорации, представляя себе такие ожидания инвесторов, не могут пойти на осуществление проектов, дающих менее 20% годовых.