тября 1987 г., характеризуют сегодняшнее состояние фондового рынка не иначе как мыльным пузырем.

Такое положение дел расходится с утверждением, сделанным г-ном Шоулзом, в его лекции, посвященной вручению нобелевской премии: "на эффективном рынкенаиболее точное представление о стоимости ценной бумаги выражается в ее текущей цене" и "ценные бумаги, обладающие одинаковым уровнем риска, имеют одинаковую доходность, во избежании арбитражной ситуации". Что характерно, хеджевый фонд LTCM, одним из создателей которого был г-н Шоулз - создатель модели оценки стоимости опционов, построенной исходя из предположения о эффективном рьшке, пострадал как раз из-за рыночной неэффективности, когда инвесторы стали в панике скупать казначейские векселя повышая на них цены. Именно эти бумаги были короткой позицией фонда. Убытки по еще нескольким подобным операциям привели фонд к банкротству.

ИСПОЛЬЗОВАНИЕ БУХГАЛТЕРСКОЙ ОТЧЕТНОСТИ ДЛЯ ПРОВЕДЕНИЯ АНАЛИЗА ИНВЕСТИЦИОННОЙ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТИ

На основании сказанного ранее можно утверждать, что количественная информация, представленная в финансовой отчетности тоже обладает качественными чертами. Единственным финансовым документом, который лишен возможности таких манипуляций, является отчет о движении денежных средств. Поэтому инвестору следует обращать на него пристальное внимание и пытаться согласовать представленные в нем данные с данными, содержащимися в других отчетах. Процедура согласования результатов является необходимой потому, что использование только отчета о движении денежных средств не позволяет ответить на все интересующие инвестора вопросы.

Инвестору следует обра- Для прогнозирования будущих значений необходимо исполь-щать пристальное внима- зовать прошлую и текущую информацию. Поэтому возникает ние на отчет о движении дилемма, какому из показателей отдать предпочтение: при-денежных средств, согла- были, которая должна отражать результаты совершенных совывая его с другими операции по времени их возникновения, т. е. показывать настоящую картину положения дел в хозяйственной деятельности компании, или денежному потоку, который показывает.

отчетами.

Использование ROI и CRR ДЛЯ измерения доходности бизнеса является вынужденной мерой, так как для действующего предприятия невозможно определить его норму внутренней доходности IRR, которая показывает его экономическую доходность.

сколько денег реально поступило на расчетный счет компании безотносительно момента возникновения прав требования по счетам, в оплату которых они поступили.

Однозначного решения эта проблема так и не нашла. С одной стороны, невозможность манипулирования денежным потоком делает его более надежным источником информации. Однако из-за того, что притоки и оттоки средств регистрируются на момент движения по счетам, а не на момент возникновения прав требований по хозяйственным операциям, теряется их связь с производственным и коммерческим циклом предприятия. Это затрудняет возможность использования величины денежного потока для прогнозирования поступлений денежных средств в будущем. С другой стороны, прибыль позволяет увязать момент возникновения доходов с хозяйственными операциями в результате которых она возникает. Однако в силу возможности манипулированггя ее значением она не обладает такой степень надежностью как денежный поток.

Далее следует добавить, что, исходя из тех же предпосылок, нельзя однозначно отдать предпочтение ни одному из двух наиболее известных способов измерения рентабельности бизнеса как инструментов для прогнозирования ее будущего значения. Речь в данном случае идет о доходности инвестиций - ROI и ставке доходности по денежному потоку - CRR (cash recovery rate - отношение денежных поступлений за > период к величине инвестиций или суммарных активов). Оба эти показателя можно использовать для прогнозирования будущей доходности компании. К такому выводу пришли американские исследователи после проведения ряда эмпирических исследований.

В этих исследованиях проводилось определение степени корреляции данных показателей с коэффициентом Tobins q, который является отношением рыночной цены компангш (собственного капитала и заемных средств) к ее восстановительной стоимости. Использование ROI и CRR для измерения доходности бизнеса является вынужденной мерой, так как для действующего предприятия невозможно определить его норму внутренней доходности IRR, которая показьпшет его экономическую доходность. Эта замена вполне допустима, поскольку в коэффициенте Tobins q ставка IRR содержится косвенным образом в рыночной стоимости компании, которая определяется исходя из будущих, прогнозных значений

Стороннему инвестору трудно до конца и с высокой спзпеньнэ точности определить качество компании, поэтому он предпочитает диверсифицировать риск.

рентабельности. Однако, что более интересно, была выявлена теоретически легко обосновываемая связь между денежным потоком от операционной деятельности CFO (Cash flow from operations) и будущей доходностью компании.

Такая зависимость обязательно должна учитываться при проведении анализа, инвестиционной привлекательности. Поскольку на основании CFO можно будет определить стоимость бизнеса, прогнозируя его будущую экономическую эффективность, следует более подробно остановится на причинах возникновения этой связи.

Неэффективность финансового рынка влияет на способность фирмы привлекать сторонние источники финансирования, то есть размещать свои акции и облигации среди новых инвесторов. Существует три причины такой неэффективности для случая акций. Во-первых, относительно высокие трансакционные издержки, по привлечению собственного капитала, которые колеблются в пределах от14% стоимости выпуска, который не превыщает 1 млн долл. до 4% для выпуска более 100 млн долл. Во-вторых, исторически ставка налога на прибыль от роста курсовой стоимости акций была ниже, чем на дивидендный доход. В-третьих, асимметричность информации, которой обладают инвесторы и менеджеры компании, размещающей акции.

Это выражается в так называемой проблеме "рынка лимонов", т. е. стороннему инвестору трудно до конца и с высокой степенью точности определить качество компании, поэтому он предпочитает диверсифицировать риск. Потери от неудачного приобретения акций "плохой компании" можно компенсировать за счет дополнительной прибыли от инвестирования в акции "хорошей". Следовательно, при первичном размещении инвесторы требуют премию за этот вид риска, что увеличивает для компании стоимость привлекаемых ресурсов.

Три вида неэффективности также характеризуют и рынок заемных средств. Во-первых, из-за издержек банкротства, стоимость привлекаемых ресурсов возрастает вместе с ростом левериджа. Во-вторых, принцип ограниченной ответственности корпорации приводит к тому, что менеджмент не стремиться действовать в интересах кредиторов. Например, привлечение новых кредитов увеличивает риск, связанный со