ТАБЛИЦА 3.2. ФИНАНСОВЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА (млн руб.)

Облигации Акции

После До После До

уплаты уплаты уплаты уплаты налоговналогов налогов налогов

Проценты 7,2 руб. 3,6 руб.

Принципиал 5,5 руб. 8,3 4,0 6,1

Дивиденды по привилегированным акциям 1,0 1,5 1,0 1,5

Дивиденды по обыкновенным

акции 2,5 3,8 3,3 4,9

Четыре коэффициента покрытия (табл. 3.3), соответствующие прогрессивному наращиванию каждого из этих финансовых обязательств, представлены для предполагаемой EBIT, paBHoii 30 млн руб. Чтобы проиллюстрировать расчет этих коэффициентов, "кратность покрытия обыкновенных акций" равняется частному от деления EBIT в 30 млн руб., на сумму всех четырех коэффициентов покрытия. Для облигаций это составляет 1,44 = 30/(7,2 + 8,3 + 1,5 + 3,8).

ТАБЛИЦА 3.3. ~

Облигации Акции

Снижение „ Снижение

Покрытие yj Покрытие „/

Коэффициент покрытия процентов 4,17 76 8,33 88

Коэффициент покрытия бремени 1,94 48 3,09 68

Коэффициент покрытия привилегированных акций 1,76 43 2,68 63

Коэффициент покрытия обыкновенных акций 1,44 31 1,86 46

Колонка таблицы под названием "процент, на который может упасть EBIT" представляет собой второй вариант трактовки коэффициентов покрытия. Это величина, выраженная в процентах, на которую может снизиться EBIT по сравнению с ее ожидаемым уровнем до того, как степень покрытия сравняется с 1,0. Например, издержки по выплате процентов при заемном финансировании составят 7,2 млн руб. Соответственно, EBIT может упасть с 30 млн руб. до 7,2 млн руб. или на 76%, до того, как козффициент покрытия процентов при заемном финансировании за счет облигаций составит 1,0. Покрытие в 1,0 является критическим, поскольку любая более низкая степень покрытия указывает на то, что рассматриваемое финансовое бремя не может быть покрыто за счет операционного дохода и финансовый менеджер должен искать другие источники финансирования.

Коэффициенты покрытия компании "Альфа" являются яркой иллюстрацией дополнительных рисков, которые возникают при заемном финансировании. Для каждого коэффициента покрытие оказывается существенно хуже при заемном финансировании. Принимая во внимание нестабильность операционного дохода компании в течение прошлых лет, заемное финансирование повышает вероятность дефолта.

Финансовая гибкость и контроль цен на акции должны обеспечиваться определенным набором финансовых инструментов.

ФИНАНСОВЫЕ РЕШЕНИЯ И УСТОЙЧИВЫЙ РОСТ

Выбирая финансовые инструменты, мы до сих пор предполагали, что финансовый менеджер должен поддерживать с[и-нансовую гибкость и контролировать цену акций. Финансовая гибкость обычно склоняет весы в пользу финансирования за счет акций, цена акций благоприятствует решениям в пользу займов. Каким образом в таком слзчае финансовые менеджеры должны найти баланс между этими взаим:оис-ключаюшими позициями? Нужно взaимo/вязaть финансовые решения и проблемы развития

Вспомните, если компания не может или не хочет продавать новые акции, ее темпы устойчивого роста g = Р R А Т, где Р, R, А и Т - маржа прибыли, норма накопления, оборачиваемость активов и финансовый леверидлс, соответственно; Р

ЧАСТЬ I. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ ФИНАНСЫ

" \/\/\,- /-У .У\У -\У\У\.У\У-У у"- -x/X/

Банкротство используется как средство, с помощью которого из кризиса можно выйти более здоровым, и тем более, невредимым.

Теоретические и практические подходы к выбору финансовых инструментов дополняют друг друга.

Оптимальная структура капитала, которая эфсектив-но балансирует риск и доходность ради стратегических целей, непременно должна повышать и стоимость компании.

и А - это рычаги операционного управления; А и Т- рычаги финансового управления, суть которых сводится к разработке стратегии в области дивидендов и заемного финансирования, которые позволили бы развиваться, не прибегая к эмиссии акций.

Для этих компаний основное преимущество левериджа не в повышение ROE, но в приращении устойчивых темпов роста, а его основной недостаток - резко возрастающая вероятность банкротства.

Банкротство: всегда ли это так уж плохо? Для некоторых компаний банкротство представляет собой не более чем легкое препятствие, а для большинства - полную катастрофу.

Любопытно, что отношение к банкротству резко изменилось в последнее время. В традиционном представлении многих банкротство черная дыра, где компания исчезает бесследно, расчлененная кредиторами, а простые акционеры остаются ни с чем. Сегодня банкротство многими рассматривается как тихая гавань, в котором арбитражные судьи слушают кредиторов, в то время как финансовые менеджеры решают свои проблемы. И потому банкротство используется как средство, с помощью которого из кризиса можно выйти более здоровым, и тем более, невредимым.

Как теоретики предлагают выбирать финансовые инструменты. Тот, кто ближе к практике, предпочитает изучать воздействие финансового леверрщжа на риск и доходность компании. Теоретики делают все не так, они исследуют взаимодействие левериджа и рыночной стоимости компании. Оба подхода не противоречат друг другу. Оптимальная структура капитала, которая эффективно балансирует риск и доходность ради стратегических целей, непременно должна повышать и стоимость компании.

Теоретические исследования принесли свою пользу. Они оказались полезными для понимания очень актуальных проблем реструктуризации долгов. Однако руководству компаний их советы не пригодились. В своих рассуждениях они не учитывают главное - финансовую гибкость, т.е. возможность в любой нужный для руководителя момент получить доступ к любому финансовому инструменту. Очевидно, что ни один из руководителей, такой возможностью не обладает.