•УУ -уУкУу "У
где R$ - доходность вложений в другой валюте (например, в долларах США);
Rp - эквивалентная ей рублевая доходность;
AXR - прирост курса доллара (в рублях за 1 доллар США).
ПРИМЕР
Рассмотрим ситуацию с АО "Алюминиевый завод", предложенную в начале главы. Прежде всего, найдем стоимость собственного капитала данной корпорации. По условию, текущая рыночная стоимость акций завода - 100 руб. на акцию, выплаченный за предыдущий год дивиденд составил 12,1 руб. на акцию, ежегодно происходит его увеличение в среднем в соответствии с уровнем инфляции рубля (24% в год). Используя модель дивидендного роста (DGM), получим:
divx(l + g) 12,1 X (1.0,24) Р 100
или 39% годовых в рублях.
Известно также, что структура капитала корпорации "Алюминиевый завод" с учетом полученного специально для осуществления проекта инвестиционного долгосрочного валютного кредита выглядит следующим образом:
Вид капитала
Собственный Заемный:
кредиты
в рублях
кредит в долл.
Величина (млн долл. США)
79,26
25,57 23,02
Удельный вес, %
Средняя стоимость, % годовых
39 (в рублях)
35 (в рублях) 16(в $США)
Средневзвешенную стоимость капитала в рублях можно определить только после приведения всех ставок к единой валюте. Кредит, предоставленный в долларах США, имеет стоимость 16% годовых. Выше, рассматривая паритет покупательной способности, мы определили, что годовой прирост курса доллара составляет в данной ситуации около 18,1%. Это дает возможность перевести ставку 16% в эквивалентную ставку в рублях, используя IRPT:
Rp=(1+R$) X (1 +AXR)-1 =(1 -1-0,16) X 1,181 -1 = 37% годовых.
Средневзвешенная стоимость капитала корпорации в рублях:
WACCp=kd X Wd X (1 -T)-i-ke X We=0,18 X (1 -0,3) x 37%-f 0,2 x X (1 -0,3) X 35%-i-0,62 X 39%=33,74% годовых в рублях.
Ту же самую ставку можно выразить и в долларах США. Для этого снова используем IRPT:
WACC$=R$=(1 +WACCp)/(1 +ДХР)-1 =(1 +0,3374)/1,181-1=13,25% годовых.
ПРИНЦИПЫ ОЦЕНКИ МЕЖДУНАРОДНЫХ МУЛЬТИВАЛЮТНЫХ ПРОЕКТОВ
Два способа расчета эффективности международных проекгов.
Различные элементы денежных потоков международных инвестиционных проектов могут быть выражены в разных валютах. Например, если продукт проекта поставляется на экспорт, а производится в России, то выручка от продажи в какой-то ее части будет выражена в иностранной валюте, а затраты - в рублях.
Однако, если проект предполагает закупку техники и технологии за рубежом, а продажи продукции будут осуществляться на отечественном рынке, то отдельные категории затрат, наоборот, проиндексируются по курсу иностранной валюты, а объемы реализации отразят тенденции внутреннего рынка России.
Проекты такого рода можно оценить двумя способами:
1) все денежные потоки проекта выражаются в иностранной валюте, а затем дисконтируются по средневзвещенной стоимости капитала, также выраженной в иностранной валюте;
2) денежные потоки проекта выражаются в рублях с учетом прогноза рублевых цен, а в качестве дисконта принимается номинальная ставка доходности (стоимость капитала) в рублях. Результат (NPV) может быть затем переведен в иностранную валюту с использованием спот-ставки доллара к рублю.
Теоретически оба метода должны дать одинаковый результат, хотя на практике все зависит от того, какой исходной информацией обладает менеджер, оценивающий инвестиционный проект.
ПРИМЕР
Рассмотрим ситуацию с АО "Алюминиевый завод", предложенную в начале главы. Согласно условия, операционный денежный поток по проекту расширения цеха АВЧ, рассчитанный менеджерами корпорации, выглядит следующим образом (в тью. долл. США):
Период О 1 год 2-8 год
Денежный поток -12250 -8150 7544
Средневзвешенная стоимость капитала проекта равна, как показали наши расчеты в предыдущем параграфе, 13,25% годовых. Расчетное значение NPV с использованием зтой ставки:
NPV = -12250 - 8450 7544 д g 1 + 0,1325 1 + 0,1325
Рассчитаем теперь эффект от проекта, применив технику оценки в рублях. Для этого переведем все денежные потоки в рубли с использованием рассчитанного нами ранее по модели РРРТ темпа роста курса доллара (18,1% годовых) и спот-курса RUB 26/USD.
Год 012345678
CF, млн руб. -318,5 -250 274 323 382 451 532 629 742
Средневзвешенная стоимость капитала в рублевом измерении: WACCp = 33,74% годовых (расчет показан в предыдущем параграфе).
Чистая приведенная стоимость в рублях:
По условию, спот-ставка равна 26 руб. за доллар. Чистая приведенная стоимость в долларах определится делением NPVp на эту ставку:
NPV = 255,25 млн руб.: 26 руб./$ и 9,8 млн долл. США.
Как видно, методы расчета в рублях и в долларах дали одинаковый результат интегрального эффекта от проекта - 9,8 млн долл.
Проект не отклоняется, так как его чистый приведенный доход больше нуля, а доходность выше стоимости капитала.