1. Мы получим сегодняшнюю стоимость чистых возвратных потоков посредством дисконтирования денежных потоков после уплаты налогов с подходящими ставками процента. Для чистых требований верно

= Е[Х1 - Tk (е[Х] - koD, - г„ (В - Do - koDo =

/ - \ ( \

е\Х\ - Tfc Е[А] - kuDo - т„ Б + Tfc кВ + г„ Dq

негарантированно гарантированно

Сконцентрируем внимание на последней формуле. Негарантированную часть нужно дисконтировать по ставке А-, гарантированную - по ставке ки- Подстановка данных значений в (5.16) дает для сегодняшней стоимости

T/L Г) 1000 - 0-45 1000 0.06 4500 0.007 12 .500 ° ~ ° ~ 0.08 0.06 (106

0.45-0.06-4500+ 0,007-4500 +--- = 3466.66.

Норма средневзвешенной стоимости капитала по Модильяни-Миллеру постоянна и не зависит от уровня финансового левериджа. Так как доходность собственного капитала при полном самофинансировании совпадает со средневзвешенной стоимостью капитала, то для любой возможной структуры капитала верно к = fc = 0.08. Таким образом, уровень финансового левериджа не имеет значения.

5.3.4. Налог иа прибыль предприятия и налог на имущество

Пусть государство взимает налоги на имущество и на прибыль предприятия. Заемный капитал снижает налогооблагаемую базу налога на имущество. Проценты по заемному капиталу снижают налогооблагаемую базу налога на прибыль предприятия. Имущество предприятий перед вычетом заемного капитала В составляет 12 500. Фирма ожидает постоянные возвратные потоки в объеме е[Х] = 1000, причем в конце срока эксплуатации имущество предприятия оказывается утраченным. Требования к доходности в случае полного самофинансирования составляют = к = 0.08. Рыночная стоимость долгов составляет D = 4500 при ставке процента по заемному капиталу, равной /с£) = 0.06. Ставка налога на имущество пусть будет равна г„ = 0.007, а ставка налога на прибыль предприятия - п = 0.45.

1. Рассчитайте сегодняшнюю стоимость ожидаемых чистых возвратных потоков и средневзвешенную стоимость капитала.

2. Является ли здесь структура капитала релевантной?

Литература

Интересное обсуждение вопроса о спорности разграничения между собственным и заемным капиталом содержится в: Swoboda Р. Der Risikograd als Abgrenzungskriterium von Eigen- versus Fremdkapital Stoppler S. (Hrsg.) Information und Produktion. Beitrage zur Unternehmenstheorie und Un-ternehmensplanung. Festschrift zum 60. Geburtstag von Waldemar Wittmann. Stuttgart: Poeschel, 1985. S. 343-361. Эмпирический материал по доле собственного капитала немецких предприятий можно найти у: Kruschwltz L. Probleme der Ermittlung und Beurteilung von Eigenkapitalquoten Sonke A. et al. (Hrsg.) Elemente erfolgreicher Unternehmenspolitik in mittelstandischen Unternehmen. Stuttgart: Poeschel, 1989. S. 207-234.

Для анализа тезиса нерелевантности обязательно изучите оригинальные работы: Modigliani F., Miller М. Н. The cost of capital, corporation finance.

2. При нерелевантности структуры капитала благосостояние акционера, который держит все акции имеющей долги фирмы L, после уплаты налогов должно быть в точности так же велико, как благосостояние акционера, который держит все акции идентичной, но не имеющей долгов фирмы и, и как частное лицо получил кредит величиной в D. Благосостояние собственника имеющей долги фирмы известно из задачи 1. Чистые требования акционера, взявшего в долг как частное лицо, составят

А = Е[Х] - т, Е[Х] -т,В- koDo. Поэтому его частное имущество составит

Е[Х]-п.Е[Х] T,.B + knDo

Vq - Do =-----г-

к к])

После подстановки конкретных цифр мы получим

, 1000 - 0.45 . 1000 0.007 . 12 500 0.06 4500

° - ° =-Ш---ОМ---оЪГ- =

Благосостояние акционера, имеющего долги как частное лицо, однозначно ниже. Причиной разницы является возможность вычитания

• процентов по заемному капиталу при налоге на прибыль предприятия,

• заемного капитала при налоге на имущество. Использование обеих возможностей приведет к гарантированной экономии на налогах для собственников паев имеющей долги фирмы. Менеджеры, которые действуют в интересах акционеров, ввиду этого налогового «подарка» должны использовать при финансировании предприятия как можно большую сумму заемного капитала.

and the theory of investment American Economic Review. 1958. Vol. 48. P. 261-297. Интересной работой по исследованию традиционного тезиса является критическая статья: Durand D. The cost of capital, corporation finance, and the theory of investment: a comment American Economic Review. 1959. Vol. 49. P. 639-655. Рекомендуется также обширный анализ, представленный в: Copeland Т. Е., Weston J. F. Financial Theory and Corporate Policy. 3rd ed. Reading (Mass.): Addison-Wesley, 1988. P. 437-.543. Традиционный тезис о структуре капитала сжато описывается в: Schmidt R. Н., Terberger Е. Grundzuge der Investitions- und Finanzierungstheorie. 4. Aufl. Wiesbaden: Gabler, 1997.

Значимость налогов для решений о структуре капитала хорошо описана у: Drukarczyk J. Theorie und Politik der Finanzierung. 2. Aufl. Miinchen: Vahlen, 1993. S. 119-196, особенно на с. 151-196. Обширный анализ воздействия несовершенного рынка капитала на проблемы структуры капитала обширно содержится в: Swoboda Р. Betriebliche Finanzierung. 3. Aufl. Heidelberg: Physica, 1994.