назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [ 78 ] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100]


78

Растущие требования на проценты dko/dQ > О влияют на выражение в скобках двояко. С одной стороны, к предельной доходности акционеров добавляется дополнительный положительный фактор, а с другой - рост процента сужает разницу между средневзвешенной стоимостью капитала и ко- Темпы роста к повышаются. Значит, в целом возникает изображенный на рис. 5.1 U-образный график средневзвешенной стоимости капитала.

кв,ко,к

Q

Qopt Q-n

Рис. 5.1. Релевантность структуры капитала

Если средневзвешенная стоимость капитала не зависит от структуры капитала, как гласит тезис Модильяни-Миллера, то тогда при постоянной стоимости заемного капитала верно

дк dQ

= 0.

(5.5)

Для области низкой задолженности, в которой кредиторы еще не станут повышать свои требования на проценты, должно быть верным

= к- ко,

в чем мы можем убедиться через подстановку (5.5) в (5.3). Собственники паев с постоянным темпом приспосабливают свои требования по доходности к растущей задолженности. По аналогии с традиционным тезисом и в рамках тезиса Модильяни-Миллера предполагается, что кредиторы при высоком уровне финансового левериджа реагируют с повышенными требованиями на проценты. Требование к доходности акционеров

дкв , , дко „ = к - ко--ттг Q



5.2.2. Теорема Модильяни-Миллера

Модильяни и Миллер предложили три тезиса, касающихся структуры капитала.

1. На каких допущениях основаны эти теоремы?

2. Как формулируются эти теоремы и как их можно доказать?

* *

1. Теорема Модильяни-Миллера, в сущности, основана на восьми допущениях.

а) Не существуют трансакционных и информационных издержек. Все финансовые титулы бесконечно делимы.

б) Не существует налога, различающегося в зависимости от форм финансирования.

в) Не существует ограничений рынка капитала.

г) Все участники рынка имеют однородные ожидания.

д) Политика предприятий задана.

е) Все участники рынка не расположены к риску, ж) Кредиты являются безрисковыми.

з) Не существует возможности арбитража.

2. Эти три тезиса формулируются следующим образом:

• Тезис 1. Решения менеджеров о структуре капитала не изменяют совокупную стоимость предприятия. Совокупная стоимость для всех, кто предлагает капитал (для собственников паев и кредиторов), формируется из стоимости предприятий для собственников (стоимость собственного капитала) и стоимости предприятия для кредиторов (стоимость заемного капитала). Теорема гласит, что совокупная стоимость предприятия не зависит от избранного соотношения между собственным и заемным капиталом.

• Тезис 2. Ожидаемая доходность собственного капитала предприятия-должника является линейной функцией уровня финансового левериджа, причем верно

при высоком уровне финансового левериджа из-за частичного переноса риска на лица, предоставляющие заемный капитал, растет уже не постоянно, а лишь с убывающим темпом.



• Тезис 3. Менеджеры максимизируют благосостояние всех лиц, предлагающих капитал, если они принимают решение об инвестициях с помощью чистой сегодняшней стоимости и используют ставку процента к в качестве расчетной ставки процента.

Центральное значение имеет тезис 1, потому что тезисы 2 и 3 являются ничем иным, как логичными выводами из тезиса 1. Поэтому сначала мы сконцентрируем внимание на этом тезисе. Ее можно доказать с помощью аргумента об арбитраже. При этом решающую роль играют вышеназванные допущения г, д я з.

Мы рассмотрим два предприятия, которые абсолютно идентичны, если не учитывать их структуру капитала. Первое предприятие не имеет долгов, а значит, имеет лишь собственный капитал, в то время как второе предприятие имеет долги, значит, владеет как собственным, так и заемным капиталом. В следующих формулах индекс U означает «без долгов», а индекс L - «с долгами». Долю участия мы обозначим а. Валовые инвестиционные доходы предприятия отражены в символе Е[Х]. В остальном мы будем пользоваться уже знакомыми нам символами. Мы исходим из того, что предприятия получают валовые инвестиционные доходы постоянно в течение длительного времени (выводы, однако, могут быть верными и без этого допущения). Применительно к долгам предполагается, что речь идет о вечном кредите, который обязывает получателя кредита осуществлять платежи кредитору в сумме AdDq-Простая идея доказательства связана с попыткой показать, что позицию собственника пая, который владеет акциями не имеющего долгов предприятия, можно принять двумя способами. Или он покупает акции не имеющего долгов предприятия, или он приобретает акции предприятия, имеющего долги, и предоставляет дополнительно кредит как частное лицо. В обратном случае он может «дублировать» и позицию акционера предприятия, имеющего долги. Вместо того чтобы приобретать акции предприятия, имеющего долги, он покупает доли в предприятии, не имеющем долгов, и одновременно берет кредит как частное лицо.

• Позиция и-акционера

Мы называем [/-акционером владельца паев предприятия, который участвует с долей а в не имеющем долгов предприятии. Благодаря этому участию он приобрел требования на текущие доходы в объеме аЕ[Х] и заплатил за это цену аЕ . Кроме того, так как не имеющее долгов предприятие по определению не получало кредит, верно Е = QV\.

Инвестор получает в точности тот же доход, если он приобретает долю а акций имеющего долги предприятия (цена покупки аЕ = = a(V(/- - Д))) и, кроме того, покупает долю а заемного капитала имеющей долги фирмы (цена покупки nD). Совокупная цена покупки за аЕ[Л] в этом случае составляет aVf}-.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [ 78 ] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100]