назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [ 77 ] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100]


77

5.2. Структура капитала при совершенном рынке капитала

Сейчас мы обратимся к вопросу о том, может ли существовать оптимальная структура капитала. Для этого мы сначала исследуем «традиционный тезис». Что он означает и как он может быть аналитически уточнен, является темой нашей первой задачи. После этого мы подробно займемся допущениями и следствиями из теоремы Модильяни-Миллера, причем в качестве основ аргументации будут использованы как теория арбитража, так и САРМ. При этом вновь окажется, что в условиях совершенно функционирующего рынка капитала, где отсутствуют возможности арбитража, не существует оптимума структуры капитала.

5.2.1. Традиционный тезис

Проанализируйте традиционный тезис и выведите условия для оптимальной структуры капитала. Выясните при этом разницу между традиционной моделью и моделью Модильяни-Миллера.

В отдельных отраслях картина относительно неоднородна. Для обрабатывающей промышленности можно исходить из того, что доля собственного капитала сегодня находится на уровне примерно 25%; в строительстве мы имеем низкие доли собственного капитала, составляющие примерно 10 % . Ив оптовой, и розничной торговле доли собственного капитала относительно низки и составляют от 5 до 15 %. 2. Низкие доли собственного капитала немецких предприятий в основном объясняются следующими тремя причинами:

а) Немецкие предприятия - в международном сравнении - не достигают средней «доходности оборота» (отношение прибыли и выручки). Тот, кто мало зарабатывает, вряд ли в состоянии накапливать большие прибыли. В течение многих лет сообщалось, что доходность оборота американских предприятий более чем вдвое превышает аналогичный показатель у их немецких конкурентов.

б) Немецкие предприятия - в международном сравнении - сталкиваются с относительно большим налогообложением. Налог на промысловый доход, налог на прибыль и подоходный налог в сумме так высоки, что от 100 немецких марок прибыли после вычитания налогов остается лишь примерно 30 марок.

в) Немецкие предприятия - в международном сравнении - имеют весьма скромные возможности амортизации. В других странах существуют менее жесткие правила относительно прогрессивных методов амортизации.



Eo + Dq Eo + Do Данное уравнение можно преобразовать к следующему виду:

A-e(Q) = HQ) + (KQ) - fcD(Q)) Q. (5.1)

Дифференцирование (5.1) по уровню финансового левериджа первоначально дает

и после преобразований

дкЕ 9к/ ОЛ.. . ,

l = dQ[Tj----dQ-

Если данную формулу выразить через dk/dQ, то это при Eq + Dp, = Vo приведет к

дк EofdkEdko . л

Для интерпретации уравнения (5.2) мы подразделим интервал от О до оо уровня финансового левериджа Q на два субинтервала. Пусть первый проходит от О до QmaT и охватывает область низкого и среднего уровня финансового левериджа. Здесь вероятность неоплаты долга по предположению составляет ноль, так что лица, предоставляющие заемный капитал, не реагируют на уровень финансового левериджа. Верно

Второй интервал пусть ограничивается Qmax < Q < оо. При уровнях финансового левериджа в этой области требования лиц, предоставляющих заемный капитал, весьма рискованны. Кредиторы хотят вознаграждения за этот риск и поэтому повысят требования по процентам

%>о.

Согласно традиционному тезису средневзвешенная стоимость капитала и доходность собственного капитала функционально зависят от структуры капитала. Если мы обозначим средневзвешенную стоимость капитала к, требование к доходности собственников паев (кредиторов) А,£ (ко), рыночную стоимость собственного капитала (заемного капитала) Eq (Dq), уровень финансового левериджа Q = D/Eq и, наконец, общую стоимость предприятия Vo, то тогда это в формализованном виде означает

fc(Q) = fcE(Q)T:r4V + fco(Q)



dQ Vo\dQ dQ

Интервал 1. Здесь верна упрощенная версия уравнения (5.2)

dQ-vX-dQ--y

Выражение в скобках в правой части отрицательно до тех пор, пока предельные требования к доходности собственников паев низки, а разность между средневзвешенной стоимостью капитала и процентами по заемному капиталу высока. Эта структура приводит к убывающей средневзвешенной стоимости капитала и согласно традиционному тезису поддерживается в области «умеренного» уровня финансового левериджа. Мы должны еще более тщательно проанализировать убывающую средневзвешенную стоимость капитала. Причем норма снижения падает. Чем это обосновано? Это связано с двумя противоположными эффектами, которые нам удастся выделить, если мы рассмотрим внимательнее выражение в скобках в уравнении (5.3). Первый член выражает изменение требования к доходности собственников паев. Мы можем считать правдоподобным, что собственники вначале, еще при низком уровне финансового левериджа, почти не повысят свои требования к доходности или повысят их незначительно. dkjdQ в этой ситуации положительно, но близко к нулю. Разница между средневзвешенной стоимостью капитала и требованиями по процентам кредиторов, наоборот, относительна велика. Таким образом, выражение в скобках в целом отрицательно. Решающую роль играет способ, посредством которого собственники паев станут повышать свои требования к доходности, если уровень финансового левериджа все дальше будет расти. По традиционным соображениям акционеры будут постепенно повышать свои требования к доходности все сильнее, т. е. dk/dQ будет становиться все больше! При этом до тех пор, пока мы находимся в области убывающей средневзвешенной стоимости капитала, разница (к - ко) снижается. Таким образом, отрицательное выражение dk/dQ постепенно приближается к нулю. Когда оно наконец достигнет этого значения, предельная доходность, получаемая акционерами, в точности совпадет с разницей между средневзвешенной стоимостью капитала и процентами по заемному капиталу

Формула (5.4) определяет оптимальную структуру капитала в смысле традиционного тезиса. Новый прирост к сейчас связан с высоким предельным требованием к доходности собственников паев совместно с относительно небольшой разницей между к и кр- Эта разность возникает в области среднего уровня финансового левериджа. Рост сначала происходит медленно, гак как разница между процентами за кредит и к опять возрастает.

Интервал 2. Теперь и лица, предоставляющие заемный капитал, реагируют на рост задолженности, так что

дк EofdkE дко , Л

+ Q - [к - ко

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [ 77 ] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100]