между нашими 34% и подоходным налогом в стране, где соответствую-шая прибыль была получена. Для разных стран эта разница бывает очень разной.

Отложенные налоги

на не репатриированную из-за рубежа прибыль

Одной из серьезных аналитических проблем является вопрос о создании компаниями резервов для уплаты отложенных подоходных налогов на нераспределенную прибыль, полученную иностранными филиалами.

•Некоторые компании не создают резервы для уплаты подоходных налогов на нераспределенную прибыль, полученную иностранными филиалами, поскольку компания не намерена репатриировать прибыль и предполагает, что эти налоги никогда не будут выплачены. Если так оно и есть, возникает вопрос: стоит ли вообше показывать эту прибыль в отчетах, если она никогда не достанется отечественным акционерам?

•Другие компании исходят из того, что есть законные методы репатриации прибыли без уплаты каких бы то ни было налогов, а значит, и в создании резервов на выплату налогов нет никакого смысла. Похоже, что речь идет о налоговых лазейках, которые Конгресс время от времени закрывает.

•Наконец, есть компании, которые создают полноценные резервы для уплаты налогов на нерепатриированную прибыль, причем независимо от того, есть ли планы в ближайшем будушем вернуть деньги на родину.

Пример. В 1984 г. компания American Express продала свою канадскую дочернюю компанию и другие активы, выручив при этом 42 млн дол. Компания также сообщила о связанных с этими 42 млн дол. налоговыми издержками на нераспределенную прибыль, по которой прежде не было сделано начислений. Это добровольное решение компании напоминает всем, что не всегда можно провести операцию таким образом, чтобы избежать налогов, а также о том, что прошлые решения не распределять полученную за рубежом прибыль иногда пересматриваются.

Нерепатриированигш прибыль и налоги

Корпорации по-разному решают эти вопросы, поэтому возникает проблема для аналитика. Ясно, что нерепатриированная прибыль должна находить отражение в составе отчетной чистой прибыли. Но следует ли учитывать эту прибыль полностью, не принимая в расчет возможные

Убытки дочерних предприятий Сумма частей

В связи с убытками дочерних предприятий возникает особый вопрос, помогающий понять ряд логических проблем, которые приходится решать при анализе ценных бумаг. Мы уже отметили, что в отчетах материнской компании должны быть отражены как прибыли, так и убытки дочерних компаний. Но действительно ли следует считать убытки дочерней компании прямым вычетом из прибыли материнской компании? Почему должна понизиться стоимость компании только из-за того, что она владеет чем-то, в нашем случае - не приносящим прибыли пакетом акций? Разве не может компания в любой момент положить конец этим убыткам, продав, ликвидировав или даже просто отказавшись от этого дочернего предприятия?

Если дочерняя компания может быть выделена, ее убытки следует учитывать как неповторяющееся событие. Если мы предполагаем, что дочерняя компания хорошо управляется, не следует ли тогда предположить и то, что убытки носят временный характер, а значит, их нужно учитывать как неповторяющееся событие, а не как вычет из нормальной прибыли? Некоторые инвесторы специализируются на поиске «переворачивающихся» ситуаций. Трудно представить себе более привлекательную ситуацию, чем компания, которая может удвоить прибыли, просто отпустив на волю свою дочернюю компанию. Ситуация делается еще более привлекательной, если от ликвидации или продажи дочерней компании можно получить хоть какие-то деньги.

Достижима ли отделимость в реальности? Не существует однозначных и простых ответов на следующие вопросы: 1) учитывать ли убытки дочерней компании в доходе материнской компании, и 2) как оценивать неприбыльную дочернюю компанию - как действующее предпри-

налоговые обязательства и трудности с репатриацией? Мы полагаем, что нет. Эта прибыль подлежит учету и на нее следует начислять все должные налоги только в том случае, когда есть основания быть уверенным, что эти деньги можно в законном порядке перевести на родину. Все эти корректировки следует делать, разумеется, только если речь идет о достаточно серьезных суммах.

В общем, аналитику следует выбрать последовательный подход к учету таких нерепатриированных доходов, чтобы не зависеть от системы учета, существующей в компаниях. Кроме того, такую прибыль следует капитализировать по ставкам, отражающим политический риск и риск валютного обмена.

ятие или как кандидата на ликвидацию? В самом деле, если можно ликвидировать дочернюю компанию так, чтобы не оказать отрицательного воздействия на дела всей компании, бьшо бы логично рассматривать такие убытки как временные. Но если отношения с дочерней компании важны, если она, к примеру, обеспечивает сбыт, поставляет дешевое сырье или на нее списывается значительная часть накладных расходов, тогда покончить с ее убытками не так-то просто. Может оказаться, что при ближайшем рассмотрении все или добрая часть убытков дочерней компании являются необходимым фактором прибьшьности материнской компании. Не так уж легко в каждом отдельном случае определить характер деловых взаимосвязей. Здесь, как и во многих других случаях, аналитику приходится выходить за пределы отчетной информации.

При наличии убытков нужно анализировать подразделения компании по отдельности. Нужно рассмотреть вопрос об отделимости неприбьшь-ной дочерней компании в связи с концепцией нормальной способности получать прибьшь. Если части компании отделимы, суммарная стоимость частей может оказаться выше, чем стоимость целого. Поэтому, может быть, некоторые части компании следует оценивать на основании их способности получать прибьшь, а другие - по их ликвидационной стоимости.

Убытки подразлелеиия и убытки дочерней компании

Эта тема может завести нас в гораздо более широкую область - убыточных подразделений, секторов или продукции. Различие между дочерней компанией, имеющей собственное имя и отдельные счета, и не столь самостоятельным подразделением имеет скорее формальный характер и не затрагивает существа дела. Если дочерняя компания принадлежит «матери» не на 100%, наличие доли меньшинства требует вьщеления соответствующих показателей в отчетах. Именно благодаря этому аналитик и узнает сразу же о возникновении убытков. Гораздо чаще, однако, источником убытков оказывается либо дочерняя компания со 100-процентным участием или несамостоятельное подразделение компании. В этом случае менеджеры могут отделаться только намеком на величину убытков, а могут и умолчать об этом. Но в большинстве случаев знающий аналитик в состоянии получить достаточно точное представление о масштабе убытков. В ходе анализа не стоит забывать о том, что убыточность может быть ликвидирована. Такого рода действия необходимы и рано или поздно осуществляются, хотя порой для этого нужна перетряска команды менеджеров, так что в итоге может измениться перспектива как прибьшьности компании, так и ее привлекательности для акционеров.