выше строки «чистая прибыль», и должны отражаться без учета воздействия на налоги. Налоговый результат таких событий обычно раскрывается в примечаниях. Аналитик обычно обходится с результатами событий, которые являются либо редкими, либо необычными, как с событиями неповторяющимися.

Двойственный статус неповторяющихся событий в анализе

Большинство неповторяющихся событий играют в анализе ценных бумаг двойственную и противоречивую роль. Их следует исключать из результатов того года, когда они случились, но они должны найти отражение в результатах какого-то периода. Когда, например, компания получает обратно избыточные налоговые платежи, это не имеет ни малейшего отношения к производственной прибыли текущего года, и мы просто неверно используем язык, когда говорим, что это часть «доходов» текущего фискального года. Поскольку аналитика интересуют тенденции роста, результаты событий следует относить на те годы, когда события имели место. Если в 1987 г. компания вернула суммы, переплаченные в качестве налогов в 1984 и 1985 гг., аналитику следует пересчитать налоги за 1984 и 1985 гг. и устранить поступления от возврата налогов в отчете за 1987 г.

При анализе средней доходности за семи- или десятилетний период возврат излишних налогов входит в общую картину в той же степени, что и прибыли или убытки, на которые эти налоги были начислены. При долговременном анализе прошлых финансовых отчетов наилучший подход заключается в том, чтобы учитывать все реальные доходы или потери, если только они не выпадают совсем за круг обычных поступлений от деятельности. Не следует учитывать в составе реальных доходов или потерь добровольные повышения или понижения оценок основных активов, таких, как оборудование или нематериальные активы.

Аналитик часто имеет дело с факторами, которые в краткосрочной перспективе оказывают благоприятное или отрицательное влияние на доход, но которые перестанут действовать в рамках прогнозируемого периода. Примерами могут служить:

•дешевый долг, срок погашения которого наступает через несколько лет;

•благоприятные условия аренды, срок которой вскоре истекает;

•близкое истечение срока действия патентов, лицензий, контрактов на поставку и т.п.

Зная, скажем, что старые 4-процентные облигации будут погашены через два года, а для рефинансирования будут эмитированы новые под 10%, аналитик должен соответствующим образом скорректировать прогноз.

Правила учета неповторяющихся событий

Очевидно, что когда неповторяющееся событие оказывает существенное финансовое воздействие, невозможно составить совершенно удовлетворительный финансовый отчет за соответствующий год, потому что ни включение, ни исключение соответствующих сумм не даст адекватного отражения ситуации. В любом случае сомнительно, что действительно толковое представление о способности получать прибыль или о внутренней стоимости может быть получено по данным за один-единственный год. С большей обстоятельностью этот вопрос рассмотрен в главе 29, где мы расскажем о роли статистических рядов.

При этом аналитику ценных бумаг все-таки приходится решать задачу адекватного истолкования, а порой и пересчета отчетов о прибылях и убытках за сравнительно короткие периоды. Необходим логичный и последовательный подход к обработке разного рода неповторяющихся событий и их финансовых результатов. В этом аналитику могут быть полезны следующие три правила:

1.Незначительные события нужно брать такими, каковы они в отчете. Будем считать незначительными такие события, которые изменяют величину чистой прибыли не более чем на 5%. Если имели место несколько таких событий, 5-процентное правило следует применить к их совокупному воздействию.

2.Если результат события исключается из отчета о прибылях и убытках, нужно сократить и созданные этим событием обязательства по подоходному налогу.

3.Большую часть неповторяющихся событий, исключенных из анализа одного года, все-таки нужно учесть в виде средней за ряд лет.

Прирост и потери по корпоративным ценным бумагам

Получение прибыли или убытка от досрочного погашения долга ставит два вопроса. Прибыль может быть результатом недавнего подъема процентных ставок или, другой вариант, следствием пацения кредитного рейтинга в течение многих лет. Нужно установить экономическую причину прибыли, чтобы определить год или годы, на которые эту прибьиь следует отнести.

Второй вопрос: следует ли вообще включать эту прибыль в отчет о прибылях и убытках? Уместен вопрос: действительно ли компания «стала лучше»? Если компания просто замещает облигации с малой номинальной стоимостью и большим купонным процентом на облигации с малым купонным процентом и большой номинальной стоимостью, цена привлечения капитала для этой компании останется примерно одинаковой. Выигрыш от повышения номинальной цены размещенного долга будет съеден более высокими купонными платежами в последую-

щие годы. (Текущая стоимость старых и новых облигаций одинакова.) Но в случае фирмы, которая стоит на пороге ликвидации, выигрыш будет очень реальным, поскольку его можно будет раздать акционерам.

Но каким бы ни был источник фондов на погашение долга, цена капитала или альтернативные издержки на привлеченный капитал соответствуют тому же рыночному уровню, по которому долг был погашен. Для действующей фирмы прибыли и убытки от всех операций с облигациями лучше всего исключать, по крайней мере, из результатов текущего года.

Особенно тревожной операцией является получение прибыли от погашения долга, когда ее дополняет своп на акции компании. В результате погашения долга с помощью акций возникают довольно необычные налоговые результаты. Налоговая служба рассматривает любое приращение средств как доход, но этот доход можно устранить, если понизить оценку допускающих амортизацию активов (если таковые существуют). Благодаря этому доход будет свободен от немедленного налогообложения, но в последующие годы уменьшение амортизации приведет к росту налогооблагаемого дохода ровно на ту же величину, так что подоходный налог будет выплачен позже. Поэтому в случае прибыли от погашения долга нужно начислить отложенный подоходный налог.

Ключевой вопрос: продает ли компания акции по выгодным или невыгодным ценам? При погашении облигаций прибыль часто бывает результатом роста процента. Когда процентные ставки высоки, цены акций обычно занижены. Аналитик может поставить вопрос: было ли в данной ситуации решение руководства разумным? Компания, конечно, могла бы продать акции, не погашая при этом долг, а значит, сам факт погашения долга не имеет здесь значения. Такие «внутренние» операции не имеют значения при определении способности получать прибыль. Но долгосрочный анализ должен включать налоговые издержки, поскольку очень вероятно, что налоги придется заплатить.

Прирост и убыль капитала финансовых компаний

Финансовые компании - это компании, большая часть активов которых имеет форму денег, ценных бумаг и дебиторской задолженности. Сюда входят:

•банки;

•страховые компании;

•инвестиционные компании и взаимные инвестиционные фонды;

•холдинговые компании, не подающие консолидированных отчетов;

•кредитные или финансовые компании.