Данные для этого примера взяты из обзоров, посвященных отдельным нефтяным компаниям: Exxon Corporation, The Royal Dutch/Shell Transport Group, Chevron Corporation, Mobil Corporation и Texaco Incorporated.

122% между 1972 и 1974 гг. и на 128% между 1978 и 1980 гг.. Чистая прибыль компаний возрастала преимущественно скачками, а не в ходе поступательного движения вдоль трендовой линии. К тому же в 1981 г. аналитика насторожило бы прекращение роста цен на нефть, сокращение спроса на нефть в результате общемирового экономического спада, усилий по экономии энергии, роста добычи и нарастания противоречий внутри ОПЕК. Задачей аналитика является предвидение изменений в тот момент, когда все остальные занимаются экстраполяциями.

Трендовые расчеты - это полезный инструмент, и аналитик должен им владеть. Но это лищь один из инструментов, который следует использовать наравне с отдельными значениями показателей и их средними значениями. Не стоит уж слишком радоваться тому, что у нас есть математические формулы для расчета трендов. Мало того, что использование формул предполагает ряд произвольных решений аналитика (выбор периода, выбор формулы и пр.), но существуют ситуации, когда ценность трендового анализа просто сомнительна.

Метод экстраполяции производит впечатление чего-то основательного и определенного, и это способно ввести в заблуждение. Экстраполяцию можно использовать только как грубую оценку того, что может случиться в будущем. Более того, нельзя допускать, чтобы экстраполяция трендовых линий, которую можно продлить до бесконечности, заслоняла понимание неблагоприятности финансовых условий в прошлом и настоящем. Поясним эту важную мысль примером из отдаленного прошлого.

В 1929 г. почти все холдинговые структуры, владевшие предприятиями коммунального хозяйства, демонстрировали непрерывный рост доходов, но из-за пирамидальной структуры капитала их постоянные издержки бьши настолько велики, что поглощали почти все поступления. Инвесторы покупали облигации этих структур из простодушной веры в теорию, что незначительность запаса прочности не является пороком, поскольку доход определенно будет расти и дальше. В этом и заключалось их предвидение будущего, и от точности этого предвидения зависела оправданность вложений. Если бы предвидение оказалось неверным (что и произошло в 1931-1932 гг.), они бьши бы обречены на значительные потери.

Можно вспомнить еще облигации железных дорог и стальных компаний того же периода, которые в силу прежней устойчиво высокой доходности имели прекрасную репутацию. А в результате консервативные инвесторы, следовавшие традициям здравого смысла, так же как залезшие в долги спекулянты, оказались разоренными в ходе биржевых крахов 1929-1932 гг. и сопутствовавшей им депрессии.

* См.: Polakoff М. Е. and Durkin Т. А. Financial Institutions and Markets. 2d ed. Boston: Houghton Mifflin, p.l94-195.

Недавний опыт инвесторов с трастовыми компаниями инвестирования в недвижимость показывает, однако, что привлекательность идеи добиться постоянного высокого роста за счет больших долгов не исчезла даже после Великой депрессии. Трастовые компании инвестирования в недвижимость были запущены Конгрессом в 1960 г., чтобы мелкие инвесторы смогли участвовать в кредитовании операций с недвижимостью. Возникшая структура была просто идеально приспособлена к тому, чтобы на пути к пропасти попасть в катастрофу. Налоговая служба требовала, чтобы эти трастовые компании не создавали резервных фондов. Стимулы для наращивания долга и давление в пользу немедленного инвестирования средств стали причиной такого финансового положения, когда катастрофу мог бы предотвратить только сильный и непрерывный рост цен на недвижимость.

К концу 1969 г. трастовые компании инвестирования в недвижимость имели активы на 2,5 млрд дол. и собственный капитал на 1,6 млрд дол. Пик был достигнут в 1974 г., когда активы выросли почти до 21 млрд дол., но собственный капитал составил только 6,6 млрд дол. Когда выяснилось, что дерево не дорастет до небес, дивиденды упали на 79% (к середине 1979 г. по сравнению с 1974 г.), а цена акций - на 75% (по сравнению с 1972 г.). Выжили только те немногие трастовые компании, которые меньше полагались на заемные средства и более разумно вкладывали собственный капитал.

Качественные факторы ускользают от оценок

Экстраполяция представляет собой суждение о перспективах. В анализе ценных бумаг, повторим еще раз, это не количественный, а качественный фактор. Здесь все так же, как при оценке природы компании и способности команды менеджеров, которые важны при оценке перспектив. Общий характер этих качественных оценок очень близок. Во всех этих случаях аналитику очень нелегко решить, насколько верно эти факторы отражены в цене данного выпуска акций или облигаций. Опасна существующая тенденция преувеличивать их роль, и эта тенденция сильно сказывается в деятельности рынка. Постоянные колебания вверх и вниз вызваны тем, что когда цены определяются преимущественно из оценки перспектив, суждения не могут проверены никакими вычислениями и почти неизбежно тяготеют к крайностям.

Важная роль количественных факторов для анализа

Отметьте, что основная идея этой книги заключается в том, что анализ ценных бумаг представляет собой прежде всего процесс измврв-

ния запаса надежности в случае облигаций или цены в случае обыкновенных акций. Результатом такого подхода, как было отмечено в главе 3, является выбор методов оценки, а не предвидения. Но здесь мы должны предостеречь. При анализе и оценке компаний не следует придавать недолжный вес не поддающимся измерению качественным факторам. Именно это безрассудное преувеличение роли качественных факторов породило популярную в 1960-х и в начале 1970-х годов поговорку: «Ты удостоверься в качестве, а цена сама о себе побеспокоится». В ходе рыночного кризиса 1973-1974 гг. эта концепция стала причиной катастрофических потерь у держателей акций, входящих в группу роста (так называемые одноразовые акции). Масштабы потерь иллюстрируют следующие данные:

КомпанияВысшее значение Низшее значение Падение

в 1972-1973 гг.в 1974 г.(в %)

Control Data39 Vg4 V488

Honeywell85 Vg8 Зд90

IBM91 V437 5/859

RCA459 V479

Качественные факторы, конечно же, важны для анализа и оценки акций и облигаций. Мы уже упоминали опрос 2000 членов Федерации финансовых аналитиков, который показал, что в основе предвидения лежит учет прежде всего качественных факторов. Сегодняшняя ситуация отличается от того, что было в начале 1960-х, тем, что в нашем распоряжении куда больше количественных данных, пригодных для проверки и оценки этих факторов. Для оценки результат должен заключаться в более полном и достоверном учете качественных факторов.

Анализ ценных бумаг и будущее

Оценки будущих значений финансовых показателей базируются, естественно, на ожиданиях и расчетах. Ожидания надежны, когда прошлые достижения компании представляют собой достаточно надежное указание на будущее. В этом отношении подход аналитика диаметрально противоположен подходу спекулянта, который готов встретиться с любой неопределенностью и для которого прошлое никак не связано с будущим. Для аналитиков будущее - это риск, который нужно учитывать и по возможности нейтрализовать.

Защита от опасностей будущего. У аналитика есть несколько способов защиты от опасностей будущего. Аналитик может положиться на уровень надежности ценных бумаг, достаточный, чтобы выстоять при лю-