НИЯ мультипликатора доходности или ставки дисконтирования для дивидендных доходов.

Параметры рынка облигаций

Нужно ознакомиться с данными о суммах публично размещенных облигаций, чтобы составить представление о параметрах рынка. В таблице 6.1 приведены данные о суммах публично размещенных облигаций разного рода на 31 декабря 1985 г.

Таблица 6.1. Объем размещенных облигаций на 31 декабря 1985 г.

Тип облигацийСумма размещения

(в млрд дол.)

Корпоративные облигации

(публичное размещение, прямые выпуски)464,7 Облигации и векселя правительства США

(купонные, публичное размещение)1023,6

Федеральные агентства (купонные)632,8*

Муниципальные облигации и векселя674,4

Всего 2795,5

* Входят облигации, обеспеченные пулом закладных.

Источники: Prospects for Financial Maricets in 1987. New York: Salomon Brothers, 1986, December 16, p.54, 57-59; Board of Governors of the Federal Reserve System; Gross Public Debt of U. S. Treasury Federal Reserve Bulletin, 1986, December; Credit Market Debt Owed by Financial Sectors, and Tax Exempt Securities and Loans Flow of Funds Accounts, Financial Assets and Liabilities Year-End, 1962-1985, 1986, September.

Показатели уровня процентных ставок

Выпуски высококачественных облигаций

Можно представить себе общий уровень долгосрочного процента как доходность облигаций высшего класса - по классификации Moody или Standard & Poor. Эти индексы скомпонованы из проверенных практикой облигаций высшего класса, выпущенных компаниями промышленными, железнодорожными и коммунального хозяйства. (Другим широким показателем рынка облигаций в целом является индекс государственных и корпоративных облигаций Shearson-Lehman.)

Доходность облигаций можно использовать как меру доходности при анализе прошлой и будущей доходности обыкновенных акций. Инвес-

Теория процентных ставок

Теория задает понятийную базу анализа. Одним из первых и ведущих теоретиков был Ирвинг Фишер. Он первым разделил рыночную (номинальную) ставку процента на два компонента: 1) реальную ставку процента (постоянную покупательную способность), определяемую исключительно предложением денег и спросом на них; 2) премию, которая соответствует ожидаемой инфляции. С позиций предоставления и по-

Выраженная в годах продолжительность представляет собой взвешенную текущую стоимость будущих денежных выплат, обещаемых облигационным договором.

Один из выдающихся знатоков, покойный Сидней Хомер, написал «А History of Interest Rates* (2nd ed. New Brunswick, New Jersey: Rutgers University Press, 1977).

Cm. Fisher I. The Theory of Interest. New York: Macmillan, 1930.

тор, вкладывающий деньги в обыкновенные акции, оценивает их привлекательность по сравнению с доходностью альтернативных вложений, учитывая при этом соотношение рисков.

Рыночная ставка процента: пример

Рыночная ставка процента - это номинальный процент по облигациям с постоянными купонными выплатами и фиксированным сроком погашения. Цена и доходность до погашения устанавливаются с учетом премии или скидки, которые подлежат начислению или амортизации в период до погашения. Например, про не имеющую обеспечения облигацию компании General Mills 8 Vs со сроком погашения в 1995 г., которая была продана в 1984 г. по низшей цене 71, говорят, что ее доходность до погашения составляет 13,5%. Эта оценка предполагает, что все полугодовые купоны будут реинвестированы по ставке 13,5%. На деле по этой ставке гарантировано только приращение дисконта. Будучи предложенной в 1970 г. по номиналу, эта облигация имела продолжительность И лет, если игнорировать эффект резервного фонда. При низшей цене 1984 г. продолжительность облигации сократилась до 6,6 года. Поскольку продолжительность представляет собой приблизительную оценку изменения цены на каждый 1% изменения ставки процента, мы можем пронаблюдать, как существенно течение времени и значительный рост процентных ставок изменили чувствительность этих облигаций к колебаниям рыночного процента. В таблице 6.2 приведены действительные цены на эту облигацию за последние 12 лет.

Колебания цен на облигации и другие долговые инструменты, приписываемые изменениям процентной ставки, явились сильным стимулом для обширных исследований истории {что случилось) и теории {почему случилось) процентных ставок.

лучения кредита такая конструкция предполагает существование безрисковых ценных бумаг. При увеличении кредитного риска премия должна расти.

Сегодня представления Фищера общеприняты, и каждому понятно, что уровень процентных ставок определяется:

•предложением сбережений на рынке;

•спросом на деньги;

•инфляционными ожиданиями.

Но когда мы переходим от этого фундаментального объяснения природы процентных ставок к выявлению факторов, непосредственно влияющих на каждый из компонентов процента, и к описанию взаимосвязи этих факторов, возникают споры и проблемы.

Учитываются не только уровень инфляции, но и такие факторы, как рост ВНП, прибыльность и финансовые требования корпораций, объем потребительского кредита, политика Федерального резерва, дефицит федерального бюджета, внещнеторговый дефицит и приток капитала из-за рубежа.

Проиллюстрируем воздействие инфляции. В 1965 г., когда инфляционный маховик только начал раскручиваться, портфельные менеджеры покупали высококачественные корпоративные облигации с доходностью 4,5% или еще меньше. В середине 1970-х годов, когда годовой темп инфляции составлял 5,5%, реальная доходность этих облигаций была меньше нуля. В США мы дошли со временем до двухзначных показателей инфляции, что оказало ошеломляющее воздействие на процентные ставки и цены облигаций (см. выше пример с облигациями General Mills).

Таблица 6.2. Облигации компании General Mills 8 /g со сроком погашения в 1995 г.