назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [ 216 ] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226]


216

* Вдумчивое рассмотрение этих вопросов см.: Longstreth В. Management Buyouts: Are Public Shareholders Getting a Fair Deal? DeMong R.F. and Peavey III J. W., eds. Takeovers and Shareholders: The Mounting Controversy. Charlottesville, Va.: Financial Analysts Research Foundation, 1985.

глотить отравленную пилюлю. Эмиссия прав обычно не требует согласия акционеров, и его и не запрашивают.

Зеленая метка. Зеленая метка, выкуп собственных акций у налетчика с надбавкой к рыночной цене - это средство остановить уже начатую попытку недружественного захвата. Акционеры логично требуют запрета такой практики, поскольку это несправедливо и ведет к напрасному расходованию активов корпорации. Такова же позиция некоторых руководителей корпораций, которые полагают, что это может отпугнуть потенциальных покупателей. 37 компаний, входящих в список Fortune 500, приняли правила, запрещающие такую практику.

Золотые парашюты. Соглашения о выплате щедрых выходных пособий в случае смены руководства представляют собой, бесспорно, рост расходов на приобретение компании, но эти расходы могут и не носить материального характера. При этом обычной практикой является то, что от акционеров не требуют утверждения соответствующих соглашений, что лишний раз напоминает об их бесправии и изоляции от принятия решений. Серебряные парашюты, которые затрагивают вопросы компенсации для очень большого числа служащих или даже для всех, вызывают меньше отрицательных реакций и могут быть даже более эффективными. Пенсионные парашюты обеспечивают расходование в пользу персонала всех избыточных средств, оказавшихся в пенсионном фонде.

Итоговые результаты. Итоговый результат действия всех этих разновидностей «отпугивателей акул» заключается в том, что право определять будущее собственной компании отнимают у акционеров и передают совету директоров, независимость которых далеко небесспорна. Точнее говоря, директорам, не входящим в руководство компании, может быть дан особый голос, а для анализа условий может быть приглашен инвестиционный банк, но общие результаты не избавляют от сомнений. В некоторых случаях акционеров просили рассмотреть вопрос о выкупе компании менеджерами, но только для того, чтобы побудить внешних претендентов повысить цену. Например, в случае компании Stokely - Van Camp менеджеры, участвовавшие в операции, предложили акционерам по 55 дол. за акцию, так что в результате конкурирующие предложения дошли до 77 дол..

В этих случаях акционеров лишили права голоса, но, пожалуй, им это было выгодно. Если в условиях общего рыночного спада налетчики



стремятся задешево скупить компанию, чтобы затем ее расчленить и с выгодой ликвидировать, может быть, и выгоднее держать их на расстоянии и дать руководству возможность ко всеобщей выгоде продать компанию в более благоприятной рыночной ситуации. Тогда единственный способ помешать спекулянтам, стремящимся к быстрой наживе, установить контроль над компанией, может заключаться в том, чтобы лишить акционеров права голоса по вопросу о поглощении.

Если предложение о скупке акций делается в соответствии с правилами регулирования, руководству, директорам и акционерам редко удается предотвратить захват. Единственный выход для них - сделать условия присоединения невыгодными. И в этом случае налетчики будут первыми, кто предложит акции тому, кто дает более высокую цену. Для многих акционеров, особенно представленных трастовыми фондами, трудно отказаться от цены, существенно превышающей рыночную. Аналитик должен в таком случае прийти к выводу, что цена акций бьша очень сильно занижена и что предложенная захватчиками цена даже с учетом премии за контрольный пакет все еще существенно ниже внутренней стоимости. К тому же для большинства институциональных инвесторов принятие надбавки за контроль является почти что обязанностью, поскольку они покупают акции ради вложения средств, а не для управления компаниями. Да в сущности, «контроль» им и не принадлежит, и их долг перед вкладчиками состоит в том, чтобы в ситуации захвата компании с выгодой реализовать свою долю в праве на управление.

С учетом всех этих обстоятельств инвестору приходится принимать трудное решение. Нужно ли принимать выгодное предложение о продаже или лучше сохранить долговременные инвестиционные возможности? А может быть, нужно дать время новому руководству или новой стратегии управления, чтобы плоды преобразований достались прежним акционерам? Иногда у опытного аналитика ценных бумаг возникают серьезные доводы в пользу того, что еще выгоднее сохранить прежние структуру корпорации и руководство. Тогда бьшо бы логичным иметь не постоянно действующую защиту от поглощения, а такую, которая бы переставала действовать через 3-5 лет. Такого рода временный иммунитет от угрозы поглощения может оказаться очень выгодным для акционеров. Увы, но такого рода ограничения и система подотчетности бьши отвергнуты руководством корпораций и их консультантами.

Выводы. Перед аналитиком встает резонный вопрос: падает ли стоимость компании в результате принятия эффективных мер защиты от поглощения? Следует ли уменьшить значение мультипликатора из-за того, что корпорация оказалась защищенной от дисциплинирующего влияния рынка? Эмпирические исследования не дают однозначного ответа, но похоже, что когда задействованы все виды «отпугивателей акул», рыночная стоимость компании несколько снижается. Анализ сред-



См. обсувдение проблемы у: DeMong R.F. and Peavey III J.W., eds. Takeovers and Shareholders: The Mounting Controversy, p.68-102.

* См.: Heard J.E. Pension Funds and Contests for Corporate Control California Management Review, 1987, Winter, p.89-100.

НИХ результатов не помогает, когда занимаешься конкретной компанией. Представляется логичным ожидание, что зашишенность от возможных попыток овладеть компанией не может увеличить ее стоимость, но может только ее уменьшить. Насколько уменьшить? Это, конечно, зависит от перспектив данной компании при условии, что никто ее и не пытается захватить.

Если аналитик в состоянии выделить реальные элементы потенциального выигрыша от слияния с другой компанией, возникает возможность мирного слияния, столь обычного в прошлом, в конечном итоге единственной реальной зашитой от попыток захвата, которая к тому же делает ненужными все ухишрения с «отпугивателями», является успех и повышение курса акций.

Будущее

Институциональные инвесторы начинают, наконец, проявлять интерес к вопросам управления корпорациями. Они все в большей степени осознают, что ставки слишком высоки, чтобы можно было позволить себе благодушную пассивность. Был момент, когда частные пенсионные фонды, неизменно поддерживавшие все инициативы руководителей корпораций, заслужили кличку «немые партнеры». Аналитики ценных бумаг в равной мере не проявляли интереса. Когда ситуация начала проясняться, лидеры инвестиционных фондов осознали важность ситуации и стали более откровенными.

Добровольная ответственность, предусматриваемая Законом о пенсионном обеспечении работников от 1974 г. (Employee Retirement Income Security Act, ERISA), требует внимательного отношения к голосованию акционеров и другим вопросам управления корпорациями. К чему бы в конечном итоге ни привел этот новый интерес, ясно, что прежние «немые партнеры» теперь заговорили и готовы активно участвовать в формировании будущего.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [ 216 ] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226]